稳定增长，业绩符合预期
    ■稳定增长，业绩符合预期：2012年公司实现主营业务收入419.91亿元，较上年同期增长了12.12%，；归属于母公司所有者的净利润为17.17亿元，同比下降5.09%，主要原因是受全优奶粉事件影响，每股收益1.07元，基本符合我们的预期。2013年1季度，实现销售收入117.24亿元，同比增长14.29%归属母公司股东净利润4.87亿元，同比增长18.49%，每股收益0.27元（摊薄）。虽然综合毛利率提升了1.85%，但销售费用率也上升了1.39%，业绩增速基本与收入增速相当。
    ■液态乳增速较快，奶粉业务逐渐恢复：2012 年液态乳“量价齐升”。
    销售收入322.71 亿元，增长19.82%，销量增长贡献78.53%，产品结构提升贡献21.47%；受去年整体气温较低影响，冷饮业务的销售收入仅增长1.72%，增长主要受益产品结构提升；去年，受全优奶粉“召回”事件的负面影响，奶粉业务销售收入下降20.52%，且毛利率下降了3.1%。但从去年3 季度开始销售逐步恢复，我们预计2013 年负面影响基本消除，并将奶粉业务看做公司未来发展的主要增长点。
    ■产能建设布局未来：公司近年来除奶源建设外，积极布局液态奶、奶粉、酸奶以及冷饮四大类系列产品，投资规模达到53.52 亿元。我们认为，公司大力投资产能和奶源建设正是抓住国家对乳制品行业清理整顿，大批乳企未获得生产许可被淘汰出局的有利时机，通过自身品牌和规模优势整合奶源和市场。项目达产后将增加产能约200 万吨，相应销售额124.87 亿元，约占2011 年销售额的33%。近期公司又公告了投资新西兰47000 吨婴幼儿配方奶粉项目。
    ■投资建议：维持买入-B 投资评级，6 个月目标价34.00 元。我们预计公司2013 年-2015 年的收入增速分别为20.6%、23.2%、21.3%，净利润增速分别为31.8%、19.9%、22.7%，EPS 分别为1.21、1.45和1.78 元，相当于2013 年28 倍的动态市盈率。
    ■风险提示：食品安全问题和激烈的市场竞争。