事项
    公司一季度实现营业收入9.68 亿元，同比增长35.57%；归属母公司净利润3.83亿元，同比增长15.10%；扣非净利润3.73 亿元，同比增长19.68%，对应EPS为0.5859 元。业绩低于我们的预期。
    主要观点
    1. 13 年一季度人员调整，母公司收入增速低于去年同期。公司今年3 月份的人员调整影响部分省市的发货，母公司实现营业收入6.71 亿元，同比增长10.77%（去年同期增长20.38%）,营业成本和净利润同比增加8.68%、8.76%；一季度合并广东子公司导致收入增速高于母公司，同时，公司原材料的预付货款同比上涨178.77%，我们推测主要是驴皮和部分中药材价格上涨及公司加大原材料存货的原因。另外，公司一季度投资收益大幅减少1520 万元（同比下降60.68%）导致业绩低与预期。
    2. 一季度母公司期间费用同比下降，公司经营有望改善。2013 年一季度母公司期间费用同比下降17.09%，我们预计公司今年有望维持较低的销售费用率，全年经营有望得到改善。同时终端数据显示，公司核心产品收入增长稳定，市场运行平稳，我们预计2013 年收入增速在20%以上。
    3. 驴皮资源日益趋紧，阿胶块毛利率承压。统计资料显示，我国毛驴存栏量近10 年来年均下降2.6%，而市场对于阿胶块的需求却保持较高的增长，年均增长8%-10%。供需的紧张导致驴皮价格近几年波动加剧，阿胶块在提价趋缓的情况下，毛利率受原材料的影响较大。
    4. 复方阿胶浆基层放量，未来增长稳定。今年公司将继续推动独家品种复方阿胶浆的渠道下沉，同时将完成全部核心省市的价格备案工作，未来复方阿胶浆将为公司提供稳定的收入来源；而定位快消品的桃花姬今年销售收入有望突破3 亿元，增长潜力巨大。
    5. 阿胶行业整体向好，期待行业加快整合力度。随着人民群众生活水平提高，医药保健品消费能力增强，滋阴补血功效显著的阿胶行业有望维持20%的增速。目前行业由于缺乏有效的检验检测标准，导致阿胶产品质量参差不齐，未来阿胶行业需要加快整合进程。
    6. 投资建议：推荐（维持）。预计2013 年公司营收增速20%以上，阿胶类产品销售探底回升后继续发力，剥离商业聚焦阿胶主业，行业龙头地位持续巩固，品牌优势和资源稀缺性长期利好公司发展。但是，目前鉴于驴皮价格波动导致公司产品毛利短期承压，在无法预知公司产品下半年继续提价的情况下，我们下调盈利预测，预计2013-2015 年EPS 为1.89 元、2.25元和2.66 元（增速分别为19%/19%/18%），对应的PE 分别为23 X /19X/16X。
    风险提示
    1. 阿胶行业产能释放导致未来竞争加剧风险。
    2. 阿胶衍生品推广不达预期风险。
    3. 驴皮等原材料涨价侵蚀毛利率的风险。