与预测不一致的方面
    大同煤业公布2012 年全年及2013 年一季度业绩，归属于上市公司股东的净利润0.63/-2.99 亿元，折合2012 年每股收益0.04 元，同比下降91%，远低于预期（我们和万得市场预期为0.10 元）。2013 年一季度每股盈利-0.18 元，同比下降368%，而我们对2013 年全年EPS 的预期为0.08 元（万得市场预测为0.16元）。
    要点：1）公司2012 年煤炭销量2710 万吨，同比增长14%，比我们的预测值低5%； 2）2012 年煤炭业务毛利率35.9%，同比下降6.4 个百分点；煤炭单价为480 元/吨，同比下降6.6%；3）塔山矿盈利难抵本部煤矿亏损；2012 年本部的亏损为8.45 亿元；2013 年1 季度归属于公司股东净亏损为2.99 亿元，本部亏损4.49 亿元。
    往前看，1）我们预计未来公司仍面临较大的业绩压力。作为历史悠久的煤炭国有企业，公司有比较沉重的负担（比如退休员工增多和煤矿老化），成本处于行业的高端，因此在煤炭行业下行周期中面临更大的业绩压力。2）资产注入进展不大。2012 年公司完成对燕子山煤矿的收购，但该煤矿并没有对2012 年和2013 年一季度有显著的利润贡献。
    投资影响
    我们根据2012 年报和2013 年1 季报更新了模型，将2013-2015 年公司煤价预测下调至467/457/442 元/吨（-1.2%/-3.1%/-4.1%），将2013-2015 年的每股盈利预测调整至 -0.01/0.02/-0.02 元（-116%/-87%/-113%）。我们将基于Director’s Cut 的12 个月目标价下调9.2%至人民币4.83 元（下行空间40%），以反映我们对盈利预测的调整。该股股价目前对应7.3 倍的2013 年预期 EV/EBITDA，而同业中值为6.9倍，估值较高。因此，我们维持对公司的卖出评级。
    上行风险：公司成本控制好于预期；启动新的资产注入。