恒瑞医药(600276.CH/人民币30.99, 未有评级)发布2013 年一季报，报告期实现
    销售收入14.82 亿元，同比增长10.59%；实现归属于母公司净利润3.37 亿元，
    同比增长11.49%，对应每股收益0.27 元。公司1 季度收入与利润增速均低于我们与市场的预期。
    我们认为低于预期的主要原因是相关品种收入增速放缓，预计1 季度公司肿瘤业务收入同比持平或微增，麻醉药、照影剂和电解质等其他业务线品种同比增速回落至30%左右。相关品种收入回落主要因为2012 年肿瘤治疗药品降价与2013 年麻醉药品种降价，降价导致渠道利益结构需要重构，对发货也存在一定程度的负面影响。我们预计该影响或可持续至2 季度。
    报告期公司综合毛利率为82.19%，同比增加0.69 个百分点；毛利率上升源于产品结构的变化。报告期公司整体期间费用率上升1.44 个百分点至54.56%，其中销售费用率上升了0.41 个百分点至39.99%，管理费用率分别上升0.92个百分点至14.67%。管理费用率提升也是公司业绩低于预期的重要原因，我们估计研发费用高企或是其主要原因。受费用率提升影响，报告期公司净利率为23.25%，同比下降0.48 个百分点。
    报告期公司经营性现金流净额3.30 亿元，应收账款周转天数下降3.78 天至89.74 天，存货周转天数上升0.68 天至132.20 天，公司经营状态正常。
    公司持续重视研发投入，新的待上市产品也是公司的重要看点。我们估计阿帕替尼已完成肺癌和胃癌两大适用症的三期临床试验，目前已进入申报生产阶段，预计该品种2013 年4 季度有望获批；我们估计长效重组粒细胞集落刺激因子（GCSF）也已完成三期临床试验，有望于2014 年内获批；法米替尼和瑞格列汀等后续研发品种进展顺利，有可能在未来3-4 年陆续获批。我们预计未来3 年将逐渐进入公司仿创及创新药物品种获批的高峰期，在公司产品序列中每年或均可新增1-2 个创新品种。我们认为随着公司研发经验的逐步积累，以及SFDA 新药审批加速及政策性向高端仿制药方向倾斜，公司新品上市周期有望缩短，公司研发优势的积极影响有望得到放大。
    我们预计公司2013 年业绩增速将维持在略高于20%水平，其中1 季度与2 季度是全年相对低点。考虑到公司潜在重磅品种需要一定时间的市场培育期，公司未来3 年复合增长率维持在23%左右。考虑到公司卓越的研发能力，应当给予公司一定的估值溢价。目前股价约相当于2013 年业绩的29-30 倍市盈率水平，我们认为股价已反映公司价值。建议投资者关注。恒瑞医药(600276.CH/人民币30.99, 未有评级)发布2013 年一季报，报告期实现销售收入14.82 亿元，同比增长10.59%；实现归属于母公司净利润3.37 亿元，
    同比增长11.49%，对应每股收益0.27 元。公司1 季度收入与利润增速均低于我们与市场的预期。
    我们认为低于预期的主要原因是相关品种收入增速放缓，预计1 季度公司肿瘤业务收入同比持平或微增，麻醉药、照影剂和电解质等其他业务线品种同比增速回落至30%左右。相关品种收入回落主要因为2012 年肿瘤治疗药品降价与2013 年麻醉药品种降价，降价导致渠道利益结构需要重构，对发货也存在一定程度的负面影响。我们预计该影响或可持续至2 季度。
    报告期公司综合毛利率为82.19%，同比增加0.69 个百分点；毛利率上升源于产品结构的变化。报告期公司整体期间费用率上升1.44 个百分点至54.56%，其中销售费用率上升了0.41 个百分点至39.99%，管理费用率分别上升0.92个百分点至14.67%。管理费用率提升也是公司业绩低于预期的重要原因，我们估计研发费用高企或是其主要原因。受费用率提升影响，报告期公司净利率为23.25%，同比下降0.48 个百分点。
    报告期公司经营性现金流净额3.30 亿元，应收账款周转天数下降3.78 天至89.74 天，存货周转天数上升0.68 天至132.20 天，公司经营状态正常。
    公司持续重视研发投入，新的待上市产品也是公司的重要看点。我们估计阿帕替尼已完成肺癌和胃癌两大适用症的三期临床试验，目前已进入申报生产阶段，预计该品种2013 年4 季度有望获批；我们估计长效重组粒细胞集落刺激因子（GCSF）也已完成三期临床试验，有望于2014 年内获批；法米替尼和瑞格列汀等后续研发品种进展顺利，有可能在未来3-4 年陆续获批。我们预计未来3 年将逐渐进入公司仿创及创新药物品种获批的高