调研内容
    公司就博杰广告的收购情况，公司12 年的业绩情况和未来的发展方向进行
    了说明和沟通。
    主要观点
    收购博杰广告的方式是全面创新，并购对价基本可以接受。
    本次交易方式有创新，采取向特定对象发行股份和现金支付方式，同时向其他投资者发行股份配套融资，即“现金+股权=总作价，并外挂配套融资”的方案。89%的股权整体作价16.02 亿元，按照公司2012 年净利润1.8 亿计算，基本是10 倍的PE，按照目前上市的广告公关类公司收购项目来说基本属于中间水平，但是公司长期服务CCTV6 和新闻频道等优势资源，市场对这个价格基本认可。
    公司交易的另一大看点，在于未来的业绩奖惩机制和有条件减持。尤其是对赌业绩存在的奖励方案是一大创新，公司目前的对赌业绩是按照年均15%的增速做的业绩承诺，如果业绩增速每提高5%将使得最后交易价格相应的提升。此种方式有利于激励博杰方面提升业绩，也打破了传统的只惩罚不奖励的模式。但是我们是否可以认为目前对赌协议的业绩承诺可以有所提升，这是市场的疑虑和焦点。
    博杰未来电视广告业务将保持稳定，数码海报业务将大力推进博杰广告与CCTV-6（电影频道）、CCTV-13（新闻频道）合作多年，形成了相互依存的关系和稳定的市场化合作方式，未来业务仍将保持稳定，尤其是在刊例价的持续增长下，公司收入还有增长的空间，其中新闻频道会表现的更为明显。公司考虑全方位的运营，未来在影院数码海报上的投入力度会加大。目前覆盖的影院数目有望在2—3 年内再增加300 家左右，对北上广深、四川和省会城市进行全面覆盖。并实现对部分客户实行套播，将使得服务资源最大化。近期来看影院业务还是培育期，公司未来3 年内主
    要收入还将来自电视广告代理。
    收购博杰体量较大，意在为大型传播集团持续铺路博杰业内地位较强， 2010 年和2011 年均位居中国广告企业（媒体服务类）广告营业额排名第6 名，2011 年、2012 年博杰的营收分别相当于同期蓝色光标的109.83%、54.69%；净利润方面，归属于母公司股东净利润分别相当于同期上市公司的127.69%和82.17%，是蓝标并购整合历史上最大的一次。公司从上市后一直试图走大型传播集团的发展道路，在原有公关业务为主的结构下，大力开展广告业务的布局。通过收购思恩客、精准阳光、今久广告等一系列并购活动，公司的广告服务初步涉及了互联网广告、户外广告、平面广告等细分领域。但是国内最具影响力的电视广告业务一直是空白，通过并购博杰，公司将提高在电视广告方面的服务能力，业务基础更加雄厚。未来进一步推动公司打造成为综合性的整合营销服务集团，广告业务和公关营销业务将均衡发展。
    公司“十年十倍”，内生增长中期维持目前水平
    公司管理层提出了未来十年营业收入十倍增长，主要是基于目前中国市场的高速增长。这其中外部并购是一部分，并且公司从今年将开启海外业务的拓展包括并购整合和直接开设分支机构开展业务。
    内生增长，尤其是公司现有资源的协同效应的充分发挥，未来能维持20%——30%的增速，其中数字部分的增速将维持在较高的增长水平。预计恩思客今年营收增速将在40%的水平，单体营收达到10 个亿。
    投资建议：看好公司全方位布局，整合效果有待持续观察我们认为公司通过此次大规模的并购在大型传播集团的道路上又迈进了一步，有利于公司全方位的协同效应的发挥，进而提升整体业绩。但是此次并购和后续整合涉及到方面较多，最后的效果还有待观察，尤其是长期对公司的发展助力作用。假设并购业绩并表半年，2013 年到2015 年的EPS 分别为：0.93 元、1.33 元和1.61元，对应的PE 为34 倍、23.94 倍和19.74 倍。公司目前的PEG水平1.21 倍，公司目前的增速能支撑公司的估值水平。我们维持“强烈推荐”评级。