投资要点
    事件：
    近日，江中药业公布了其2012 年年报，公司实现营业收入31.91 亿元，同比增长20.57%；实现归属上市公司股东净利润2.25 亿元，同比下降1.09%，扣非后净利润同比增长8.28%，实现EPS0.72 元。公司拟向全体股东每10 股派3元（含税）。
    点评：
    公司的年报业绩与此前业绩快报一致。
    太子参价格下跌带来中成药恢复性高增长：报告期内公司实现中成药销售13.40 亿元，同比大幅增加35.25%，恢复到历史较好水平，其主要原因是由于2011 年受公司主导产品健胃消食片受到主要原料太子参涨价影响阶段性停产控货导致收入基数较低（估计当年全年收入小于8.5 亿元）所致，此外健胃消食片在2012 年的提价对其收入增长也有所贡献（幅度约为10%），作为一个销售收入超过10 亿元重磅OTC 品种，预计未来在原材料价格走稳的情况下健胃消食片将继续作为公司的现金牛品种保持平稳发展。在毛利润率方面，报告期内公司中成药业务毛利润率大幅提升10.19个百分点至53.01%，其主要原因也是由于太子参同比价格下滑所致，2010年以后太子参价格从50 元/kg 一路飙升到2011 年4 月380 元/kg 的高位，2012 年经管受到贵州白叶斑病害、商家惜售等因素的影响，但其产新量仍然多于2011 年，全年价格区间在160-230 元/kg，明显低于2011 年。我们预计随着太子参种植量的继续增多，其中长期供给量仍将上升，价格存在继续稳中下行的趋势，这也将继续为公司带来一定的业绩弹性。
    保健品收入增长平稳，未来机会犹存：报告期内，公司实现保健品收入6.48亿元，同比增长14.78%，收入增长较为平缓。2012 年是公司初元系列的转型之年，一方面公司开展了肿瘤型初元和初元均衡蛋白营养粉的新产品上市工作，丰富了现有商超渠道的产品系列，另一方面，公司也开始布局战略转型和模式创新，对初元临床营养中心模式进行了探索。考虑到临床营养中心的建设需要一定周期，我们预计2013 年初元系列产品有望维持15%左右的稳步增长。此外，2012 年公司另一高端滋补保健品参灵草在此前公司团购、VIP热线、高端商场专柜等推广方式的基础上进一步强化了传统销售渠道的拓展，并针对肿瘤辅助治疗等市场，开展了江西省内八大医院临床观察。我们认为，虽然参灵草作为高端保健品在宏观经济减速的大背景下营销困难有所加大，但其产品属性较好，如辅以恰当的营销推广方式未来有成为十亿元级以上明星品种的可能，依然值得市场长期关注。
    广告费增加侵蚀利润，报表质量依然稳定：报告期内公司发生销售费用7.48亿元，同比增长52.86%，对应费用率23.45%，同比大幅上升近5 个百分点，发生管理费用1.52 亿元，同比增长29.49%，对应费用率4.77%，同比上升0.33 个百分点。费用大幅上升的主要原因是其广告宣传促销费用的提升，从2011 年的2.46 亿元回升至4.34 亿元，从而严重的侵蚀了当期业绩。需要指出的是，2011 年公司由于受到成本大幅上升的影响对广告费用进行了压缩，2012 年的费用支出提升属于恢复性增长，未来随着主导产品销售重新回归正常，其费用投放增幅也将逐步走稳。此外，公司在年报中也提出正在积极推广非广告产品模式，借助公司多年来积累的品牌影响力及终端网络资源，实现非广告产品的快速终端铺货动销，这也或将成为其未来的一项看点。在其他财务指标方面，公司2012 年末账上现金充足，应收账款继续维持低位，经营性净现金流大2.26 亿元，与净利润总体相当，保持了较好的财务报表质量。
    盈利预测：暂不考虑公司出售资产的收益，我们预计公司2013-2015 年EPS分别为0.91、1.13 和1.36 元，我们认为，作为一家以OTC 起家的医药企业，公司在OTC 细分市场分析、创新产品设计方面能力突出，其OTC 类产品在经历了成本起伏后未来有望逐步回归稳态发展，而定位中档礼品市场的初元系列则深耕医院临床，不断完善品类；参灵草作为高端滋补品通过差异化的礼品特性和针对性的营销方式绑定目标客户。未来如果公司在保健品战略能够顺利实施，则有望使得公司逐步从单纯的OTC 企业升级成为医药类消费品企业，继续维持对其的“增持”评级。
    风险提示：中成药高基数下增长乏力、保健品放量不达预期。