同店及费用压力导致业绩低于预期
    梦洁家纺 2012 年实现营业收入12.0 亿元，同比下滑4.1%；实现归属母公司净利润5,774 万元，同比下滑48.4%，合每股收益0.41 元，公司拟每10 股派发现金红利3 元，公司业绩低于我们预期。我们下调公司13-15 年每股盈利预测至0.49 元、0.60 元和0.69 元，基于22 倍2013 年市盈率，下调目标价至10.76 元，维持持有评级。
    支撑评级的要点
    公司全年新增直营门店约80 家至591 家，新增加盟店222 家至2,185 家，门店增速低于年初预期。我们估计公司全年录得直营收入约3.8 亿元，加盟收入约8.1 亿元，同比下滑约4.4%和3.6%，我们估计公司直营和加盟单店收入皆录得双位数下滑，从而导致公司收入增速大幅低于年初预期。
    受到消费信心不振的影响，2012 年家纺行业客单价承受一定压力。诸品牌中，中高端品牌“梦洁”和“寐”收入分别为9.4 亿元和2.0 亿元，同比下滑6.6%和6.4%。相反倡导环保平价的新品牌“平实美学”和网购品牌“觅”则分别推出首年实现收入1,786 万元和854 万元，发展趋势相对较好。
    报告期内公司销售及管理费用率分别同比上升3.4 和1.2 个百分点至31.9%和4.6%。由于12 年单店效益下滑渠道相关的销售人员工资及商场费用增速高于收入，导致公司销售费用压力较大。就13 年而言，仍然较高的扩张速度以及股权激励费用的计入将使公司压低期间费用率的努力仍面临一定不确定性。
    评级面临的主要风险
    零售终端持续低迷导致单店业绩反弹低于预期。
    估值
    公司 13 年的策略将围绕渠道扩张和严控费用层面进行，12 年低基数和股权激励的推出有望维系较高业绩增长。但处于对13 年终端回暖趋势的谨慎，我们认为13 年费用率的下行仍有一定不确定性。我们下调公司13-15 年盈利预测至0.49 元、0.60 元和0.69 元，基于22 倍2013 年市盈率将目标价由10.80 元下调至10.76 元，维持持有评级。