投资要点
    事项：公司今日发布2012 年报，全年实现收入246.8 亿元，同比增长39.2%；归属母公司净利润5.02 亿元或EPS=0.65 元，同比增长7.5%；扣非后净利润4.53 亿元或EPS=0.59 元，同比增长2.5%（非经常性损益主要为政府补贴）；扣非加权后净资产收益率为10.7%，同比下降0.54 个百分点。2012 年利润分配方案为每10 股转增10 股并派息3 元（含税）。
    同店增速放缓，存货周转改善
    公司 Q4 单季收入增长29%，较前三季度明显下滑。从全年来看，152 家两年期门店同店增长6.5%，同比下滑6.9 个百分点（行业平均3%左右，个别公司甚至负增长）。分业态来看，卖场及大卖场同店下滑7.7 个百分点，而社区店下滑4.5 个百分点；分品类来看，生鲜及食品用品保持40%增速，而服装仅27%（同比下滑19 个百分点）。因此，我们认为在低迷的消费环境下，公司得以获得超越行业平均的同店增速，主要受益于生鲜、食品用品等品类的刚性需求。
    公司整体毛利率 19.55%，同比提升0.3 个百分点，一方面食品用品全国重点供应商销售占比从11 年的17%提升至31.6%，帮助其毛利率同比提升0.5 个百分点；另一方面租赁收入大幅增长77%至2.14 亿元，覆盖当年32%租金开支。
    12 年首次披露各品类库存额，我们测算生鲜、食品用品和服装的静态存货周转天数分别为12 天、68 天和228 天，整体存货周转天数47 天，同比基本持平。
    扩张预期下调，费用压力仍存
    12 年公司净增门店45 家至249 家，净增面积48 万平至205 万平（面积增加31%，较2011 年的50%下滑），超过50%门店位于闽渝京皖以外的新区（2011年该比例为35%），一定程度上也反映了成熟区域的增长瓶颈以及新区扩张的迫切需求。从12 年来看，新区仍然处于培育期，江苏、河南、辽宁三区域合计亏损1.24 亿元，尽管下半年较上半年有所好转，但仍然面临较大经营压力。
    2013 年公司预计新开门店40 家，按1 万平米/店测算，外延扩张比例进一步下滑至20%（=40/205）。客观来看，公司以生鲜品类为主打，集聚大量客流，但也不可避免地需要大量人力支持，12 年底公司员工同比增长29%至5.1 万人（与面积增长基本匹配）。人工费率上升0.46 个百分点至6.78%，物业成本上升0.5个百分点至4.61%，上述两项费用仍然是制约公司发展的主要压力。
    风险提示：终端消费持续低迷；外延扩张低于预期，收入增速收敛；新开门店培育期拉长；成熟老店及区域的增长瓶颈显现；长期来看生鲜为主的经营模式下，可能在较长时期内都将面临经营性现金流与资本开支间的资金缺口。