业绩稳健增长，集团资产整合预期隐现。2012年实现收入69亿元，同比增10%：其中工业收入40亿元，同比增17%；商业收入29亿元，同比基本持平。实现净利润6.14亿元，同比增16%，EPS为1.07元。
    扣非净利增14%。经营现金流净额4亿元。同时，公司首次在年报中提出消除同业竞争的问题，“优先考虑以协商确定的合理价格和合理方式消除同业竞争”。大股东华润医药下还有一块经营降压药的资产，我们判断2013年华润对旗下化药资产的整合将得以推进。
    大输液产品结构持续升级，软袋新品上市拉动增长。2012年公司大输液销售收入同比增长27%：塑瓶在降价等不利条件下收入仍同比增长13%；软袋收入同比增长40%。毛利率较去年提升1个百分点，主要是受益于产品结构升级（包括软塑包装产品和治疗性输液占比提高）。受新版GMP认证影响，大输液行业产能收缩情况于2012年已经显现，龙头企业有望持续受益。同时公司近期推出了BFS产品（即三合一软袋），是未来包材的重点发展方向，该产品正在申请发改委单独定价，预计将成为公司重要的新盈利增长点。
    二线产品快速成长，传统产品增长趋于稳健。公司近年来逐渐丰富产品线，一批二线品种表现突出，销售收入过亿元或接近亿元。
    珂立苏通过拓展新适应症等措施2012 年实现收入翻倍增长；小儿氨基酸、替米沙坦、匹伐他汀、豨莶通栓等重点产品发展也实现了较大幅度增长。作为公司最重要的盈利来源，传统产品降压0号和糖适平收入同比分别增长1%和21%，增长趋于稳健。
    投资建议：维持“买入-A”的投资评级，12 个月目标价32 元。
    受益于大输液产能收缩和新品上市、二线品种集体上量以及管理水平提升，我们认为公司发展将加速。维持2013-2015 年的EPS 分别为1.32 元、1.65 元和2.09 元（未考虑剥离商业业务的影响）。
    风险提示：产品受降价等政策影响超预期；大输液产能收缩不达预期；集团整合力度不达预期。