业绩：2012 年公司净利润同比-3%，主要归因于经纪业务下滑；综合收益同比94%，主因归于自营业务收入（含浮盈/浮亏）大幅增长。经过业务收入重构，2012 海通证券新营业收入为91.23 亿元，同比增长23%，其中经纪、自营、投行、资管、利息收入占比分别为 25%、 27%、7%、9%、23%；同比增速分别为-25%、847%、-22%、-13%、1%。根据对公司2012 年综合收益变动的归因分析，正面影响最大的是自营业务，贡献97 个百分点的增长，负面影响最大的是经纪业务，导致了综合收益26 个百分点的下滑。
    收入端：1）公司经纪业务收入下滑25%，主因归于市场成交金额的萎缩及佣金率下滑。但是，公司佣金率（0.066%）已经低于市场平均水平（0.070%），未来降幅有限，同时，公司市场份额呈现增长态势（同比增长12.8%），均有利于减缓经纪业务下滑。2）公司投行业务收入下滑22%，主因归于市场股权融资额缩减。但是，公司IPO 项目储备丰富（上报33 家，过会5 家），债券承销业务发展迅速，未来仍有增长潜力。3）公司自营业务收入大幅增长（同比847%），得益于合理的投资策略，继续体现公司稳健的投资风格。4）公司资管子公司规模增长58%，潜力较大。5）公司融资融券业务市场份额领先（9%），并且有望继续保持先发优势。
    费用端：显示出较强的成本控制能力。2012 年公司新营业支出、业务及管理费分别为43.13 亿元、40.11 亿元，分别同比-7%、-5%，营业支出占比下降至47%。
    投资建议：维持“买入”评级。1）PB 估值安全。公司最新PB 为1.8 倍，行业平均PB 为2.4 倍，公司股价具备一定安全边际。2）业务结构平衡，受市场波动和佣金率竞争加剧等负面影响相对较小。2012 年公司经纪、自营、投行、利息收入占比分别为25%、 27%、7%、9%、23%，相对其他上市券商收入结构更加均衡。3）创新业务优势明显。13 年证券行业创新政策不断落实，多层次多元化的资本市场体系在不断建设中，海通证券相对同业资本金雄厚，客户资源丰富，作为创新业务领跑者之一有望获得先发优势。我们预计公司13~15 年EPS 分别为0.39、0.46、0.54，对应13~15年PE 分别为28、24、20。
    风险提示：行业改革进程放缓，创新政策力度不达市场预期；部分中小型券商估值已经达到较高水平，存在股价调整的可能；股指大幅向下调整可能降低行业整体估值