支撑评级的要点
    2012 年公司实现营业收入17.8 亿元同比增长22.2%；实现归属母公司净利润2.6 亿元，同比增长25.8%，合每股收益1.62 元。公司业绩符合我们预期。分季度看，由于春节较晚导致发货延后，公司4 季度单季录得收入增长14.9%，较前3 季度呈现下滑。
    公司全年净增门店342 家，其中直营店69 家，加盟店273 家，分别较上年同期增长13.9%和19.0%，截至报告季末，公司共运营门店2273 家，同比增长17.7%。我们估计公司全年实现直营收入约6 亿元，加盟收入约9 亿元，其中直营渠道同店增长约3%，加盟渠道则因经销商信心问题，单店收入有所下滑。
    公司 12 年实现包含电商在内新渠道收入2.23 亿元，同比增长117%，收入占比达约12.5%。同时华东、西南和华中地区重点市场增速分别达37.5%，26.3%和37.7%，公司线上线下及销售区域间布局更趋合理。
    评级面临的主要风险
    渠道盈利下滑导致关店数量高于预期。
    地产调控持续导致行业消费需求下滑。
    盈利预测与估值
    从商业模式上看，在经济波动周期中，公司较高的直营占比所带来更强的终端把控能力保证了公司12 年业绩的稳定增长。但从加盟的趋势上看，我们估计加盟商渠道与行业一致，面临一定存货压力和信心不足的倾向。我们略微调整公司13-15 年盈利预测至1.91 元、2.28 元和2.62元，基于22 倍13 年市盈率，将目标价由39.36 元上调至42.02 元，由于目前公司对应估值水平较高，故将评级下调为谨慎买入。