2012 年，公司接待宾客756.54 万人次，同比增长1.22%；实现营业收入19.44 亿元，同比增长7.84%；实现归属于上市公司股东的净利润1.52 亿元，同比增长17.71%；每股收益1.074 元，低于市场预期。  1、四季度管理费用率大超预期，导致公司业绩低于市场平均预期。前三季度公司管理费用控制较好，下降10.8%。我们原本预计，公司四季度管理费用率将上升，全年管理费用金额将与2011 年持平或者略低。但公司四季度管理费用大幅增长，导致四季度营业利润下降55.5%，全年管理费用同比增长2720 万元。  2、2013 年新增门店收入增量有限，收入和利润增长仍主要来自北京市场。2013 年公司计划在合肥和北京郊区各开1 家直营店。
    参照杭州、无锡等新开门店和北京门店的收入水平，我们预计两家门店2013 年最多可为公司贡献4000 万元的增量收入，而2013 年公司收入将达20 亿元以上，新增门店的收入贡献仍然较小，且很难在开业当年贡献净利润。3、公司积极拓展正餐业务外的新增长点。推动烤鸭单品特许加盟，在北京京伦饭店、河南洛阳餐饮旅游集团所属的3 家品牌店和安阳市凤登楼大酒店开始售卖全聚德烤鸭；2012 年推出19 款全聚德、仿膳品牌月饼礼盒，实际发货数量达100 万盒，同比增长13％。此外，全力拓展"京点食品"销售渠道，2012 年新开设了4 家"京点食品"专卖店和6 家专卖柜。我们认为，全聚德品牌定位较竞争对手更高端，目标消费人群更倾向于消费正餐，而不是便携食品，新增长点对收入的拉动有限。  4、公司面临不利的经营环境。北京地区收入比重为80%以上，盈利能力最强的全聚德门店均位于北京。而国家限制公款消费力度很大，北京餐饮业受到很大影响，1-2 月餐饮收入下降3.0%。年报显示，公司人力成本增速约为15%左右，明显高于收入增速，且占销售费用和管理费用50%左右。我们认为，北京等一线城市人力成本呈刚性上升态势， 长期待摊费用摊销金额的减少不足以抵消人力成本和租金的刚性上升。  投资建议：我们维持原有观点，全聚德是A 股中极少数的"百年老字号"， 品牌价值极高，北京直营店地理位臵好，盈利能力较强。但公司在华北、东北的开拓效果一般；在长江以南市场的开拓会遇到当地各种鸭制品的阻击；加盟店贡献的收入有限，没有明显提升空间；短期内东来顺等首旅餐饮资产注入可能性很小。这些不利因素妨碍了估值溢价的提升。我们下调公司2013、2014 年EPS 为1.21、1.29 元，参照餐饮旅游行业平均水平给予30X 估值，12 个月目标价36.3 元，维持"中性"评级。  风险提示：餐饮消费增速下滑，餐饮旅游板块估值溢价不断下降。