同仁堂(600085.CH/人民币21.65, 未有评级)发布2012 年报，报告期公司实现营业收入75.04 亿元，同比增长22.85%；实现归属于上市公司股东的净利润5.70亿元，同比增长30.13%；对应基本每股收益0.438 元；扣非后同比增长35.45%，为近年来同比最高增速，超过主业同比增速30%的市场预期。
    报告期公司医药工业业务实现销售收入44.7 亿元，同比增长15.57%，毛利率大幅增长4.97 个百分点至49.30%。同期公司持股比例为51.02%的同仁堂科技(1666.HK/港币25.15, 未有评级)实现销售收入24.26 亿元，同比增长28.77%，毛利率由2011 年的48.41%同比提升至50.86%，实现净利润4.00 亿元，同比增长41.95%。我们认为，控股子公司同仁堂科技药品销售的快速增长或为公司工业业务快速增长的重要原因。
    我们预计，同仁堂股份公司除安宫牛黄丸外的一线品种平均保持15%左右的增速，而我们估计安宫牛黄丸2012 年7 月提价之后销量处于同比持平状态，价格大幅提升驱动产品销售额大幅增长，同时我们十分看好未来2 年由于品种恢复性放量带来的业绩弹性。同仁堂科技公司除六味地黄丸系列同比增长6%、感冒清热颗粒系列同比持平之外，其他主导品种均保持20%以上增速，其中牛黄解毒系列同比增长30%。
    报告期公司医药商业业务实现销售收入34.0 亿元，同比增长35.81%，毛利率同比提升2.69 个百分点至30.19%。同期受益于合并、扩张及坐堂医积极影响，公司持股比例为51.98%的同仁堂商业实现销售收入34.67 亿元，同比增长35.76%；实现净利润2.06 亿元，同比增长60.91%。
    公司工业业务与商业业务毛利率的双提升拉动公司整体毛利率提升2.91 个百分点，我们认为这是公司业绩超预期的主要原因。报告期公司期间费用率控制良好，销售费用率同比提升1.64 个百分点至18.70%，但较2012 年前3季度的20.83%已有明显下降；管理费用率提升0.28 个百分点至9.01%。公司净利率水平同比提升0.99 个百分点至10.71%。
    报告期公司财务状况再次显示了强大的品牌价值。公司2012 年应收账款同比仅提升9.05%，远低于收入同比增速；报告期公司每股经营性现金流为0.67元，经营质量非常健康。
    产品线方面，我们预计阿胶将在2012 年成为公司第9 个销售额过亿品种，该品种提价之后销量稳健，展现出公司品牌良好的辐射能力。后续梯队方面，调经促孕丸、坤宝丸、牛黄上清丸、偏瘫复原丸等均有可能在2012 年实现5,000 万以上销售额，进入公司“二线梯队”；我们认为“二线梯队”的“补白”将提升公司未来成长的确定性。在新品种研发创新方面，巴戟天寡糖胶囊取得新药证书和生产批件，并已经启动学术推广；我们看好该品种的市场潜力，同时也看好公司首次运营面向医院销售的药品品种所获得的经验及能力的提升。清脑宣窍滴丸已进入三期临床；坤宝片已结束临床研究工作，已开始申报生产。
    在价格方面，由于同仁堂股份公司一线、二线品种中仅有安宫牛黄丸、牛黄清心丸、国公酒三个品种在医保目录之外，我们认为，在牛黄清心丸短期提价把握不大、国公酒核心消费群体购买力有限的情况下，“提价式增长”模式并不会贡献太大业绩弹性。从另一方面，凭借公司规模、行业地位、药品质量等突出因素，我们认为公司在未来医保控费大背景下，面临最高零售价下调和药品招标降价风险也相对较小。
    公司文化底蕴丰厚，品牌优势突出，产品资源丰富，激励政策到位。2013 年是公司董事会的换届年，也是此轮现金激励的截止年，我们确能看见公司基本面的向好趋势；公司既往面临的文化品牌与产品品牌相对脱节、品牌难于转化为产品销售业绩的困境局面正在逐渐缓解。公司工业部分一线品种增速稳定，二、三线产品持续快速成长；商业部分质地优良，终端零售药店拥有较强的扩张能力，盈利能力优于行业平均水平，未来政策若有积极变化将更有弹性。我们认为随着营销的日益优化以及产能扩张的兑现，公司潜力将逐步释放。我们看好公司的品牌价值以及长期持续成长的确定性，建议投资者积极关注。