核心观点：
    内贸业务恶化直接导致公司毛利亏损
    2010-2011 年公司内贸业务收入占比达64%和61.2%，毛利占比达83.8和116.1%，从收入和毛利角度来看，内贸业务可以说是公司的“护城河”。
    但，2012 年公司内贸业务收入同比下滑34.5%，占比下滑至44.5%，内贸业务毛利同比大幅下滑91.3%至1.7 亿元。内贸业务收入和毛利大幅下滑导致公司整体毛利亏损。
    外贸散货业务靠铁矿石业务支撑，外贸油品业务盈利进一步下滑2012 年公司外贸散货业务实现收入27.4 亿元，同比增长41.9%，实现毛利3.1 亿元，同比下降6.8%。其中外贸铁矿石业务实现收入18.9 亿元，同比增长76.6%，实现毛利4.7 亿元（外贸煤炭和杂货业务亏损0.5 亿元和1.1 亿元），同比增长127.55%。
    外贸油品业务随着运力增长收入同比扩大，但由于行业基本面恶化，运价下跌导致毛利亏损额扩大。2012 年公司原油和成品油业务毛利分别亏损4 亿元和2.7 亿元。
    预期2013 年公司内贸业务有所好转，公司业绩短期内有所改善我们认为随着“蓬莱”油田逐步复产，公司内贸原油运输业务逐步改善；同时我们预计灵便型船市场2013 年供需状况所好转，公司内贸散货市场运价预计企稳回升；外贸油品业务我们认为2013 年盈利将进一步下降。
    综合来看，公司业绩（扣非后）短期内将有所改善，但改善幅度有限，仍给予“持有”评级。
    风险提示
    经济复苏进程低于预期；油价上涨导致公司成本超预期；进口煤替代幅度超预期导致公司内贸煤炭运输市场表现低于预期。