2 012年业绩符合预期
    2012年实现净利润0.74亿元，扣非后符合我们预期
    中海发展2012年实现营业收入111亿元（-9.4%YoY），实现净利润0.74亿元（-93.3%YoY），好于我们预期。但扣除将房地产改为公允价值计量后确认的公允价值变动收益4.39亿元和递延所得税负债回拨4.76亿元后，基本符合我们经常性损益亏损9.4亿元的预计。
    VLOC铁矿石运输是亮点，油品及煤炭运输低迷
    在油品、煤炭和铁矿石运输三大主营板块中，仅铁矿石运输实现盈利3.1亿元，且毛利率达到15.5%，体现了COA合同的执行效益。煤炭运输业务毛利率为-5.4%，虽然完成4300万吨COA合同，但我们预计COA合同执行价格更靠近市场低迷运价。远洋油品运输依旧低迷拖累利润，而沿海油品运输受原油码头和管道建设影响及蓬莱油田故障后续影响，运量同比下降30%。
    2013年展望：煤炭合同运价可能下行，铁矿石和油运运量回升当前秦皇岛至上海的沿海煤炭运费为29元/吨，较中海发展的2012年合同价低约37%，可能对公司2013年的内贸煤炭合同运价谈判不利。我们预计铁矿石运量将随着宏观经济复苏实现个位数增长，油运运量有望在低基数上恢复增长，而运价将相对稳定。
    估值：维持“中性”评级，目标价4.82元
    目标价基于0.54倍的目标PB，对应每股内在价值3.71元。考虑到2009年以来股价相对于内在价值存在30%的溢价，我们给予30%溢价得到目标价4.82元。