重庆子公司增收不增利，致12年业绩低于预期
    2012年实现收入9.7亿元（+1.2%），毛利率下滑至59.9%（-10个PP），净利润3.0亿元（-19.1%），EPS为0.52元，低于预期的0.64元。重庆子公司实现1.45亿的收入，相当于80吨左右的投浆量，但生产初期计提前期成本，导致净利润不足300万元，远低于正常情况35%左右的净利润率所对应的水平。
    血液制品业务向上拐点确立
    受到11年中期贵州浆站关停影响，12年母公司收入6.1亿（-16.9%），毛利率60%（-5个PP），系采浆成本提升和生产规模减小所致。13年公司血液制品业务将迎来向上的拐点。
    量的角度：13年开始重庆子公司将全面投产，预期全年投浆量在250-300吨，其利润率也将恢复到行业正常值。由此将带动公司整体血液制品业务的高增长。
    价的角度：发改委前期小幅提高多数血液制品的价格；公司增值税由17%进销项目相抵，变为6%无抵扣，此变更为公司提高出厂价格提供空间。由于血液制品供不应求，以上两个提价措施有望落到实处，提升公司的利润水平。
    疫苗业务止步不前，但对利润影响有限，期待WHO预认证的进展
    12年剔除甲流疫苗收入1.05亿元外，四价流脑、乙肝、流感等疫苗受到代理商变更和竞争加剧影响，收入仅1.4亿（-30%），毛利率50%（-25个PP）。由于公司上市疫苗均属竞争激烈的传统疫苗，盈利难有改善，但WHO预认证的进展值得期待，若最终顺利获得认证和采购，则将实现流感疫苗出口，同时提升“华兰”品牌影响力，带动国内市场的销售。创新疫苗的研究仍处于较早期，不确定性强。
    风险提示
    采浆成本提升超过预期；疫苗产品竞争加剧超预期。
    血液制品龙头，维持“推荐”评级
    公司经营最差时期过去，13年将有较大幅度恢复性增长，我们预期13-15年EPS分别为0.92/1.01/1.10元，对应增速分别为75%/11%/12%，目前股价对应13年PE估值27X。放眼中长期，公司目前仍处于经营的底部区域，不排除在河南、重庆等优势地区再获批建立新的浆站。作为血液制品龙头，与同行业其它上市公司相比估值具有一定的折价，维持“推荐”评级。参见前期深度报告分析。