业绩不达预期，未来看点液压件项目进展
    ■2012 年净利润低于预期源于毛利率下降。2012 年，公司实现营业收入1,045 百万元，同比下降7.8%；营业利润304.2 百万元，同比下降17.7%；归属于母公司净利润275.2 百万元，同比下降15.3%，对应的EPS 为0.437元，业绩低于我们的预期（我们预测12 年EPS0.47 元）。扣非后归属母公司净利润257.4 百万元，同比下降18.7%，对应EPS 为0.41 元。低于预期主要由于人工成本增加及折旧摊销占比上升，主营业务毛利率大幅下降。
    ■Q4 经营形势环比有所改善。从单季度经营情况来看，Q1~Q4 单季度营业收入增速为-10.2%、-11.2%、-22.0%、22.7%，单季归属母公司净利润增速为-10.5%、-27.0%、-20.8%、17.6%。第四季度经营呈好转态势，一方面由于去年四季度低基数，今年订单量及交付量有一定回升。另一方面，公司收购上海立新60%的股权，并表效应导致新增营业收入1,806.8 万元，新增归属母公司净利润153.4 万元。
    ■挖掘机行业需求持续低迷，非标油缸保持稳定增长。2012 年国内挖掘机销量同比下降35%。行业零部件配套企业订单量减少，公司销售挖掘机专用油缸15.6 万条，同比下降16.5%，实现销售收入7.28 亿元，同比下降17.9%。公司成功开拓盾构机、太阳能等领域并实现订单交付，2012 年非标油缸销售3.8 万条，同比增长3.76%，年内新接订单3.1 亿元，实现销售收入2.85 亿元，同比增长20.5%。我们预计挖掘机用油缸13 年仍保持12.05%的稳定增长，非标油缸业务收入增长约30%的水平。
    ■人工成本及折旧摊销上升，盈利能力下降。由于销售规模下降及在建工程转固导致折旧摊销占比上升，人工成本同比增长3.3%左右，导致公司综合毛利率下降4.6 个百分点至38.8%。分业务来看，由于下游小挖销量占比上升，挖掘机专用油缸毛利率由43.8%下降至40.6%；而重型非标油缸业务毛利率下降8.1 个百分点，由42.5%下降到34.4%。综合毛利率明显下降及管理费用率的上升导致公司净利润率也由28.7%下降到26.3%。
    ■维持“增持-A”评级。我们预计2013-2015 年公司净利润为343.1 百万元、411.5 百万元、485.5 百万元，对应的EPS 为0.54 元、0.65 元、0.77 元，目前股价对应2013 年动态PE 20 倍，估值水平相对合理，我们维持“增持-A”的评级。
    ■风险提示。基建、房地产投资增速放缓，挖掘机行业需求大幅下滑；新产品研发及募投项目投产进程缓慢；原材料价格波动风险。