事件
    公司发布2012 年年报，2012 年实现营业收入42.35 亿元，同比增长2.7%； 归属于上市公司净利润3.80 亿元，同比下降29.3%。 
    投资要点
    中小企业客户需求低迷导致净利润大幅下降，但资产质量有所提升。公司中高端客户产品线由于统计时合并了行业产品，收入同比仍有超过20%的增长。但公司盈利能力最强的低端畅捷通类产品销售收入下滑了3.1%，子公司畅捷通的净利润从2011 年的1.35 亿元下降到2012 年的1.07 亿元，下降了21%，反映出中小企业客户需求仍然不振。唯一的亮点是资产质量有所提升，应收账款同比仅增长3.2%，预收账款同比增长37.6%。
    业务转型聚焦和管理升级有望降低费用率。公司确定了未来三年的关键发展策略为"平台化转型"、"业务聚焦"和"管理升级"。精简产品线和业务线，统一到UAP 和CSP 两大平台，将咨询实施业务交由专业服务伙伴，公司解决方案业务聚焦产品、营销、高端客户深度经营；控制人员规模，提高人均利润水平。我们预计2013 年员工总数相比2012 年将有一定下降，当前公司人工成本占收入比例达到70%，控制人员规模将显著降低费用率，有助于提升公司净利率水平。我们认为2013 年起公司净利率有望迎来拐点。 
    公司长期价值被低估，但收入拐点有待确认。作为我国管理软件行业的龙头， 用友软件当前总市值仅98 亿，而为SAP 在国内做咨询实施业务的汉得信息收入仅为用友的1/6，市值却为41.58 亿。我们认为用友的长期价值被低估。作为后周期行业，在当前宏观经济不明朗的情况下，短期收入拐点可能仍需等待，一旦拐点确认后有望迎来业绩和估值的双升。
     财务与估值 
    考虑宏观经济对下游客户需求的影响，及公司转型带来的费用率下降，我们调整公司2013-2015 年每股收益至0.51、0.68、0.91 元，参考公司历史估值，给予公司2013 年28 倍PE，对应目标价14.28 元，维持公司买入评级。 
    风险提示
    行业拐点及公司业务转型低于预期。