事件： 
    用友软件公布2012年报：实现营业收入42.35亿元，同比增2.7％；毛利同比增1.8%；营业利润同比下降49.5%；归属于母公司净利润为37960万，同比下降29.3%。从Q4单季来看，公司营收同比下降5.7%；净利润同比下降15.7%。
    点评： 
    盈利基本符合市场预期。市场对公司2012年营收增速预期为10%，实际略低于该水平；市场对公司2012年净利降幅预期为30%以内，实际在预期范围之内。
    受累于宏观经济影响、中端分销比例提高以及竞争压力，营收增长乏力。2012年，公司高、中、低端业务营收同比分别仅增长1%、2%和6%。我们分析营收增长缓慢主要受制于三个因素：其一，宏观经济的影响。公司产品线较全、下游行业众多，在软件行业中周期性相对较强。在宏观经济不景气的背景下，公司营收增长放缓在情理之中；其二，公司2012年提高了中端业务分销比例，直接降低了营收增幅；其三，SAP和Oracle等竞争对手加大了国内市场投入力度，而公司产品竞争力并未表现出明显提升，最终导致市场份额有所下降。此外，烟草行业订单滞后对于公司营收也有负面影响。
    毛利率基本稳定，严控费用使盈利降幅收窄。2012年，公司综合毛利率约为84%，同比下降约0.8个百分点，降幅不明显。服务和系统集成业务占比略有提升，是毛利率微幅下降的主要原因。从费用情况看，2012年，公司销售费用和管理费用同比分别上升7%和9%，与前三季度相比增幅明显下降。从Q4单季看，销售费用和管理费用同比分别下降8%和7%，最终实现了净利降幅的明显收窄。鉴于三季报大幅低于预期，公司在Q4加大了费用控制力度。从实际业绩来看，公司费用控制措施得当，体现出管理层在费用控制方面执行力较强。
    费用资本化减轻盈利压力，处于合理范围。近几年来，公司没有发生研发费用资本化。2012年，公司将约4000万研发费用资本化，对于当期盈利有正面的影响。本期公司资本化的金额占研发费用比例仅为6%左右，我们认为对于产品型公司而言，其资本化比例相对谨慎、合理。
    应收账款和回款继续改善。2012年底，公司应收账款余额约为13亿，较2011年末仅增加约4000万。经营净现金流和预收账款同比则分别增长6%和8%，表明公司盈利质量有所改善。12年底，公司现金余额为17亿，借款余额近13亿，Q4财务费用环比上升约100多万，表明公司面临一定的财务压力。鉴于增发已经比较渺茫，我们判断2013年公司可能会采用中期票据等方式融资，财务费用将进一步增大。