主要观点
    1. 制剂出口望爆发增长。华海药业经过多年的努力，目前已有16个品种通过美国ANDA认证，2012年9个品种在美国销售，2013年由于拉莫三嗪控释片在美国上市，预计至少有10个品种将出口美国销售。公司2012年公司通过美国子公司收购寿科出口制剂1.8亿元（其中自营和代加工各占一半），相比2010年的1000万制剂出口呈现跨越式增长。预计2013年公司将实现制剂出口5亿元左右，其中为默克制药代加工2亿元。至2015年公司制剂出口有望超过10亿元人民币，制剂出口有望成为公司主要利润来源之一。
    2. 国内制剂销售快速增长值得期待。2012年公司国内制剂销售2.4亿元，主要产品为帕罗西汀、舍曲林、厄贝沙坦等。目前公司国内销售人员100多人，产品销售以自营和代理销售混合模式进行。由于国内制剂文号有限，公司国内制剂销售增长逊于制剂出口增长。目前公司国内申报品种30多个，根据药监局2013年2月22号《关于深化药品审评审批改革进一步鼓励药物创新的意见》：鼓励国内企业开展境外注册，支持国内制药企业参与国际竞争，按照国际标准研发产品，开展产品相关的国际认证，对于国内企业在境内外同步开展研发和注册的，接受其提交的境外试验资料之规定，我们认为国内申报品种的审批进程有望大幅加快，公司国内可销售产品将逐步增加，有利于公司国内制剂的快速增长。预计公司2013年国内制剂销售3亿元、至2015年有可能在5-10亿元之间，成为公司重要的盈利来源之一。
    3. 原料药及中间体景气度可望维持。公司2012年原料药及中间体收入15.6亿元，虽然沙坦类和普利类原料药由于价格下降致毛利率分别下降3.56和1.89个百分点，但中间体毛利上升致整体毛利率上升0.4个百分点。由于缬沙坦放量，虽然价格继续保持下行压力（预计降低10%左右），但公司原料药整体盈利能力将保持上涨态势。预计2013年公司原料药及中间体实现20亿元左右的收入，其中大半为沙坦类原料药。
    4. 投资建议：推荐。预计公司2013年、2014年及2015年EPS分别为0.77元、1.01元和1.3元（目前股本），PE为21X、16X及13X。我们认为公司产业升级已经成功、产业链完善、竞争能力明显，公司制剂销售收入及毛利贡献占比将逐步提升，至2015年预计制剂毛利占比将超过50%，公司估值存在大幅提升的潜力，目前估值水平具有较大吸引力，维持推荐评级，6个月目标价19元。