储量持续大幅扩张，资源价值优势尽现
    公司从2011 年开始，加快资源扩张脚步。2012 年找探矿新增铅锌资源量达200 多万吨。公司目前国内保有的铅锌资源储量已经上升至730 多万吨，其中权益储量达到640 多万吨；海外铅锌资源储量约2200 万吨，权益储量约1034 万吨。公司2013 年目标是国内再新增铅锌储量300 多万吨，提前实现“十二五”1000 万吨（预计权益储量800 多万吨）的规划目标。随着国内的资源进一步增加，以及塞尔温矿资源的全面探明，公司的资源量将升至同类公司中的第一位，单位储量市值存在明显低估。
    矿山扩产将带来盈利反转
    各主力矿山分别配套了采选扩建工程，预计13~15 年陆续建成投产。从建设计划来看，13~15 年增量主要来自荣达矿业扩产，15年其他几个主力矿山扩建基本完工投产，矿山产量增速加快。我们预计12~15 年铅锌矿山产能分别达24 万吨、29 万吨、31 万吨和43 万吨，公司资源板块已经进入又一个高速扩张期，必将推动业绩高速增长。
    冶炼有序扩张，降本增效
    目前公司冶炼产能为电锌14 万吨，电铅12 万吨。今明两年是冶炼的集中投产期，预计到14 年底，公司铅锌总产能将达到65 万吨。12 年精矿自给率超过100%，是公司业绩基本平稳的主要原因。预计13 年实际释放的冶炼产量不超过30 万吨，精矿自给率仍可保持在90~100%。14 年精矿自给率下降，新建冶炼生产线进入集中转固期，公司盈利能力或将面临挑战，这一状况在15 年将明显好转。
    盈利预测和评级
    考虑配股完成及荣达矿业并表可能性较大，我们预测公司2012~15 年净利润增速分别为-3.63%/90.05%/2.7%/39.56%，假设配股30%，摊薄后EPS 分别为0.26 元/0.39 元/0.4 元/0.55 元。2013年配股后除权价暂难确定，现价对应PE 不具备可比性。基于13年业绩实现90%增长的预期，我们认为13 年实际PE 严重高估可能性不大。公司资源价值拥有较大的提升潜力，且并未全面反应在股价之中，我们判断公司股价上升潜力较大。近期铅锌板块出现系统性调整，为公司提供配置机会。我们判断公司股价至少有30%左右的上涨空间。上调评级至“买入”，6 个月目标价18 元。
    风险分析
    1、 铅、锌等主要产品价格出现大幅下跌；2、新建冶炼产能投产带来固定资产摊销的大幅增长；3、矿山开发、建设进程显著低于预期；4、配股不成功导致荣达矿业收购失败。