储量持续大幅扩张，资源价值优势尽现
    公司从2011 年开始，加快资源扩张脚步，资源储量外延式扩张；与原有矿山深部找探矿相结合。2012 年找探矿新增铅锌资源量达200 多万吨。公司目前国内保有的铅锌资源储量已经上升至730多万吨，其中权益储量达到640 多万吨；海外铅锌资源储量约2200万吨，权益储量约1034 万吨。公司2013 年目标是国内再新增铅锌储量300 多万吨，提前实现“十二五”1000 万吨（预计权益储量800 多万吨）的规划目标。随着国内的资源进一步增加，以及塞尔温矿资源的全面探明，公司的资源量将升至同类公司中的第一位，单位储量市值存在明显低估。
    矿山扩产将带来盈利反转
    各主力矿山分别配套了采选扩建工程，预计13~15 年陆续建成投产。从建设计划来看，13~15 年增量主要来自荣达矿业扩产，15年其他几个主力矿山扩建基本完工投产，矿山产量增速加快。我们预计12~15 年铅锌矿山产能分别达24 万吨、29 万吨、31 万吨和43 万吨，公司资源板块已经进入又一个高速扩张期，必将推动业绩高速增长。
    冶炼有序扩张，降本增效
    目前公司冶炼产能为电锌14 万吨，电铅12 万吨。今明两年是冶炼的集中投产期，预计到14 年底，公司铅锌总产能将达到65 万吨。12 年精矿自给率超过100%，是公司业绩基本平稳的主要原因。预计13 年实际释放的冶炼产量不超过30 万吨，精矿自给率仍可保持在90~100%。14 年精矿自给率下降，新建冶炼生产线进入集中转固期，公司盈利能力或将面临挑战，这一状况在15 年将明显好转。
    盈利预测和评级
    我们预测公司2012~15 年净利润增速分别为
    -3.63%/90.05%/2.36%/39.21%，对应EPS 分别为0.26 元/0.5 元/0.51元/0.72 元，13 年对应PE 29 倍。公司资源价值拥有较大的提升潜力，铅锌价格回升、荣达矿业完成并表都可能成为股价催化因素。近期股价下跌提供配置机会，我们认为14 元左右具有较高安全边际，6 个月目标价18 元，上调评级至“买入”。