事件：
    公司于2 月28 日公布了2012 年年报：全年实现营业总收入143.77 亿元，同比增长10.29%；实现净利润额5.88 亿元，同比增长2.40%，基本每股收益0.73 元，符合之前预期。
    评论：
    积极因素：
    外延逆势推进、跨区比例缩窄。公司报告期内实现营业收入143.77亿元，同比增长10.29%，增速较11年放缓18个百分点，外延、内涵贡献各半。一方面报告期内可比店实现了收入同比增长4.28%，江西、南昌三四线为主的华中区域可比增幅最高为16.08%，北京地区近10%的负向可比销售成为最大拖累；另一方面从外延速度看，2012 年全年公司新开门店9家（11年8家），升级1家“君尚”品牌门店，新增营业面积近31万平方米（其中东莞君尚约5.9万平方米待装修完成后开业），共拥有“天虹”品牌直营百货商场53家，营业面积近141万平方米；拥有“君尚”品牌直营百货商场2家，营业面积近12万平方米，特许加盟4家；从区域布局看，2012年公司门店网络已经覆盖9省21市，进一步扩展至四川省地；公司将原东莞东纵天虹门店改造升级为“君尚”品牌门店，并实现了一期开业，公司高端百货成功跨出了深圳，是公司“双品牌”发展的又一重要里程碑，但新设区域仅为一个，且深圳、厦门、湖南等优势区域占比三分之二，结构性
    收缩略见一二。门店数量占比在73%的社区店仍是公司重点拓展的方向；从储备项目看，公司在深圳、惠州、南昌、珠海等城市新签约多个项目，全资子公司竞得江西省南昌市朝阳新城约65亩的地块用于建
    设商业项目，有利于自有物业比例的提高和华中地区市场份额的进一步巩固；总部大厦项目、吉安项目、东莞大朗仓储加工中心建设项目、厦门君尚项目等各重点工程项目建设有序推进。
    精细化管理和区域结构调整共铸毛利率提升。报告期内公司毛利率稳中有升，同比增长0.39个百分点，增幅较11年有所提高：其中百货业在跨区扩张比例降低，同城加密主导的战略下毛利上升0.54个百分点（深圳地区上升0.43，外阜区域微升0.2），品类管理、自有代理品牌的强化一定程度上削弱了竞争加剧带来的负面效应；而供应链直接作用的超市业态则略微提升0.04个百分点；符合综合化主流趋势的X业态受制于购物中心供给泡沫对于配套餐饮、娱乐X业态旺盛需求的分流，毛利率下降1.46个百分点。
    就超市业态而言，天虹内臵精品超市，一直以其高毛利率、强集客效应凸显了其对于内部综合毛利率提振和社区外部辐射力不可忽视的作用。在加强商品直供、直采力度，加快生鲜基地建设，完成签约10家农超对接基地，新增13家全国直供客户等多重上游化渗透措施的不断推进下，公司的超市业态毛利率水平并没有像百货一样随着跨区拓展的不断推进而下滑；就百货业态而言，君尚与天虹双品牌的均衡化进程关键在于高端品牌的的瓶颈突破，公司全年共引进49个高端KB品牌，提高综合收益的同时也为未来君尚品牌的发展奠定了基础；就X业态而言，天虹在渠道下沉过程中最大的风险则在于业态组合调整的滞后性，即转型购物中心业态的缺失与其在拓展长三角、珠三角等较为发达三线城市过程中供需不匹配引致的培育期压力。公司虽然已经明确提出购物中心的战略转型，但基于经验的欠缺，我们对其购物中心的转向持谨慎态度。
    消极因素：
    次新门店扭亏分化与费用压力并存。公司目前30%的次新门店占比位居百货类可比公司前列，外围区域次新门店的扭亏情况一直是衡量公司全国扩张能力的重要风向标，也是其利润杠杆弹性的重要制衡因素。
    从12年的利润分布看，仅苏州金鸡项目、东莞虎门、赣州中航三个项目实现扭亏，其中苏州项目大幅扭亏2230万；长沙、惠州两大项目有翻番以上的利润增幅；但大部分亏损项目仍处于扩大亏损或延续态势，以北京、萧山、湖州、东莞厚街四大项目为代表；亏损幅度较大的区域仍以经济水平较为发达的北京和苏浙地区为主，竞争加剧、电商渗透率高、配套缺失是发达地区千万级亏损的形成主因。
    而在内部压力方面，2012年公司相应的人力费用同比上升了25.7%，在外延加速的背景下上升幅度远低于11年增幅，但仍是收入增速的一倍以上，其中管理费用中的人力成本大幅上升40%以上是引致管理费用整
    体27.5%高位增长的主因；报告期内租赁费用上升7.7%，小于收入增幅，与公司优势区域巩固、三四线渠道下沉的区域布局战略有关，但营业费用整体14%的增幅仍略高于收入增幅。随着公司每年6-8家较快外延速度的延续和购物中心、君尚的双向转型，营业费用仍面临中长期压力。
    业务展望：
    外延战略结构转