2012 年业绩低于预期。加加食品2012 年实现营收16.57 亿元，同比减少1.56%；归属母公司净利1.75 亿元，同比增加11.17%，EPS 为0.91 元。其中，4Q12 营收为4.43 亿，同比降5.1%；净利为0.68 亿，同比降16.9%。公司业绩低于我们和市场的预期。
    费用率升高，政府补贴减少导致利润增长放缓。公司实现收入与我们之前的预测值17 亿相差并不大；而全年毛利率为25.9%，同比提高1.7 个百分点，略高于我们的预测值。导致公司业绩低于预期的主因应该是：1、费用率超预期，实际销售费用率应该高于我们的预测值9%；2、营业外收入低于预期，主要是政府补贴，公告披露全年收到补贴为1386 万元，同比减少53%，低于我们的预测值1800 万。
    产品结构转型制约收入增长，关注2013 产能释放进度。公司2012 全年收入负增长，一方面是食用油业务不景气，另一方面也因为酱油业务处于转型期，主动的产品结构调整给终端销售带来了一些不利影响，但同时也收获了毛利率的提升。
    展望2013 年，酱油以及茶油新产能投产后的释放进度是影响公司未来两年业绩增长的关键因素。我们认为，浓淡酱油在功能性上存在差异，其消费量也与各地居民的饮食习惯密切相关，所以公司淡酱油产能的释放进度不会太快。
    维持“推荐”评级。我们预测13-15 年EPS 分别为1.06 元、1.28 元和1.59 元，对应净利增速分别为16%、21%和24%，最新收盘价对应13-15 年PE 分别为17、14 和12 倍。公司是酱油行业龙头企业之一，且未来茶油业务值得期待，维持“推荐”评级。