投资要点：
    未雨绸缪,自然景区扩容延续观光产品的成长期。黄山景区交通改善在即，3 条铁路将陆续投用，机场将开辟新国际航线。公司未雨绸缪，于多年前申报西海大峡谷景区获批，而后持续投入新地轨、翻修山顶饭店、索道。供给增加将持续消化新增客流，延续高投资回报期。13年①西海大峡谷之地轨投入运营②玉屏索道扩容③西海饭店重启。
    未雨绸缪,业务双向拓展渐入佳境。政策和趋势逼迫自然景区转型，公司立足自然景区、纵向延伸产业链，借助品牌效应、横向拓展休闲景区。①产业链延伸初具成效：餐饮徽商故里屯溪店改造，北京开分店;集团参与茶叶IPO；文化表演可发展。②横向拓展休闲领域、有迹可循：我们认为公司可收购徽派人文景区，模式好，符合休闲需求。
    核心竞争优势提升拓展的成功概率：治理优秀+区位优势。黄山景区年客流量位居全国5A 景区前列(12 年300 万人次)，增速仍稳定高位(8%)。12 年下半年受经济回落影响，其他一线景区月度客流增速回落至2%，黄山景区保持8%-10%增速，一方面源于靠近发达的长三角区域，休闲游兴起、交通配套跟上，一方面源于景区治理较好。
    预测及建议:一线景区降价不足为虑(见12.5 专题报告),重新审视自然景区模式,品质高`治理好景区享高估值.公司正经历自然景区扩容延续其成长性阶段,及人造休闲景区领域拓展的渐入佳境阶段.13 年依靠皇冠酒店减亏和新业务投产现业绩拐点，转型新增资金需求带来投资机会.预计12.13 年EPS0.58 0.68 元,DCF 目标价17 元,13 年PE25倍,增持(上次目标价为11 年中,而后其地产停滞,业绩估值下一平台)