投资逻辑
    进山游客保持良性增长，然皇冠假日酒店开业短期亏损影响较大：2012 年黄山进山游客继续保持良性增长，预计全年接待量略超300 万人次，同比增长9.4%左右，由于去年整体经济环境不佳，公司采取更为积极的营销政策，实际门票价格有所下滑。然总投资超7 亿的皇冠假日酒店在2012 年开业，巨额开办费，折旧摊销的增加，预计亏损将达5000 万元左右。
    经济触底复苏、边际上负面因素减弱，游客增长有效性提升，业绩增速将显著回升：2013 年国内经济将呈现出触底复苏的趋势，尽管复苏的持续性尚存不确定性，但对旅游业经营环境的边际改善是毋庸置疑的。在黄山接待游客量保持稳定增长的情况下，人均消费有望企稳回升，游客增长的有效性将有所提升。与此同时，皇冠假日酒店开办费摊销减少将促使边际上的亏损影响下降，由此将推动公司的业绩增速显著回升。
    玉屏索道改造、门票/索道提价预期增强，景区经营步入“多事之秋”：我们早在去年3 月份的调研报告中指出，玉屏索道已运营超过16 年，作为景区内传统一日游观光线路的“必经之路”，由于运力较太平索道、云谷索道为低，日渐成为景区内的交通瓶颈所在，提升改造势在必行。与此同时，目前的门票、索道定价已运行3 年以上，进入价格调整的时间窗口，尽管会面临政府换届、舆论压力等多方阻力，但根据经验，资本市场预期的增强似乎难以避免。如若触发，将构成今年股价上涨的催化剂。
    大势所趋，黄山 B 股转H 股或将积极推进：在目前有B 股的上市公司将B股转香港H 股的大趋势下，黄山B 股转H 股亦或将得到积极推动。
    投资建议
    根据此次调研，我们调整公司 2012~2014 年每股盈利预测至0.562 元、0.655 元和0.74 元，开办费减少以及游客增长效益提高是促使上调明后年盈利预测的主要原因；而玉屏索道改造启动、门票/索道提价预期增强或将成为股价表现的重要催化剂。据此，我们上调公司投资评级至“买入”。
    估值
    我们给予公司 6-12 个月17.1~18.3 元目标价,相当于26~28 倍2013 年动态PE，业绩增速回升以及经营改善预期增强将成为推动估值修复重要动力。
    风险
    玉屏索道改造尚需有关主管部门批准，进度存在不确定性；鉴于景区经营的综合考量以及舆论压力，门票、索道提价亦存在变数。