投资要点：
    公司公布 2012 年业绩快报，报告期内公司营业收入3.8 亿元，同比增长23%，净利润7,200 万元，EPS 0.36 元，同比增长15%。公司业绩低于我们之前营收4.5 亿元和净利润8,600 万元的预期和市场一致预期。受宏观经济影响，卫星导航行业整体盈利能力下滑（净利润2012 年同比增长：北斗星通-15%-15%，华力创通-30%-0%，合众思壮亏损，海格通信0-15%，国腾电子前三季度-45%），公司业绩增速仍高于行业增速。我们认为公司收入低于预期的主要原因在于GIS 采集器未完成销售指标，净利润低于预期的主要原因是研发、销售和培训等费用高于我们的预测值。
    GIS 采集器不达预期，13 年将受益于智慧城市加速。公司六大产品线中只有GIS 采集器和系统工程未完成销售指标，其中GIS 采集器需求不足和外资品牌竞争是导致收入低于预期的主要原因。国家测绘局在2012 年12 月提出建设智慧城市试点，智慧城市在2013 年加快推广将刺激 GIS 采集器的市场需求。我们认为GIS 采集器销售情况在2013 年将得到改善。
    研发费用和销售费用超预期，预计13 年费用率将下降。2012 年公司大规模扩充了研发人员和销售人员数量，同时研发北斗、激光和海洋等多个重大产品和大规模员工培训导致2012 年管理费用大幅增加。我们估计研发、销售和培训等费用比我们之前的预测值约超出1,000 万元至1,500 万元，成为导致净利润低于我们预期的主要原因。我们认为新增员工和新产品将逐步贡献收入，2013年整体费用率将下降。
    产品毛利率上升体现公司竞争力。虽然代理比重加大导致海洋产品毛利率下降，但GNSS 产品提升了综合毛利率。随着自有海洋和激光产品逐步带来收入，我们预计2013 年产品毛利率将继续保持上升趋势。
    北斗、激光和海洋等产品驱动 2013 年业绩，传统GNSS 产品占比或降至50%。公司与北斗星通子公司和芯星通结成唯一战略合作伙伴，和芯星通将向公司独家供应高精度北斗芯片。公司有望借助此次合作成为国内最重要的北斗高精度测绘设备供应商，预计2013 年北斗产品在公司收入占比将超过15%。激光和海洋等新产品在2013 年将批量投产，加上光电产品、系统工程和都市圈等业务的贡献，我们预计GNSS 产品占比将降至50%。
     13 年股权激励行权条件仍是公司短期目标，收购或成超预期催化剂。
     2012 年业绩没有达到公司第二期股权激励行权条件，我们认为公司达到2013 年股权激励行权条件（2013 年净利润不低于：2010 年扣非净利润4,465 
     220% = 9,823 万元）仍是大概率事件。2012 年行权费用计提可相应减少2013 年费用，有利于净利润进一步提升。由于公司采用内生增长和外延增长并重策略，中长期来看我们对公司在2015 年达到税前15 亿元的收入目标仍然具有信心，收购或成为2013 年业绩超预期的催化剂。
    下调至“增持”评级，下调目标价至16 元。考虑到基数效应和价格/成本下降趋势，不考虑收购因素，我们下调2013 年和2014 年营业收入至5.26 亿元和7.27 亿元（原预测值分别为6.62 亿元和9.05 亿元）。
    由于费用率下降，净利润增速将超过收入增速，我们下调2013 年和2014 年EPS 至0.53 元和0.73 元（原预测值分别为0.63 元和0.91 元）。
    给予2013 年30 倍PE，下调目标价至16 元（原目标价18.9 元），下调至“增持”评级。