业务模式深度转型，2012 年业绩预告下滑35%~45%！海正近年处于业务模式深度转型期：原料药出口向定制生产转型，制剂内销与辉瑞合资，重新组建自有内销队伍，决心做大做强制剂内销。业务模式转型带来了大量前期营销费用与管理费用投入，年初环保事件，抗肿瘤原料药订单受国外肿瘤制剂客户技术改造影响，也加剧了2012 年业绩波动。公司公告经初步测算，预计2012 年度归属上市公司股东的净利润较上年同期下降35%-45%，EPS0.33~0.39 元。
    与 Celsion 签订中国区域开发和销售ThermoDox 意向性协议。Celsion 是一家专注于创新型肿瘤给药技术研发的美国上市公司，热敏脂质体技术是Celsion独家开发的新型靶向技术，阿霉素热敏脂质体是依托核心技术开发的首个产品。1 月12 日，海正与Celsion 签订中国区域开发和销售ThermoDox 意向性协议，海正按照ThermoDox 药证批复进展分期支付5500 万美金初期许可费用，获得中国大陆、香港、澳门地区独家开发和销售ThermoDox 权利。双方将于近期ThermoDox 原发性肝癌三期临床揭盲后决定正式签订独占许可协议。
    ThermoDox 原发性肝癌三期临床1 月底揭盲，市场前景看好。ThermoDox 是利用独家专利技术开发的热敏脂质体包裹的阿霉素，借助射频消融对病灶部位加热加速释放阿霉素，从而达到靶向作用。ThermoDox 针对原发性肝癌、复发性乳腺癌等适应症的研究正在不同临床阶段，全球多中心的针对原发性肝癌三期临床将于1 月底揭盲。全球每年有高达75 万原发性肝癌患者，其中超过一半在中国，结合同类产品国内定价，ThermoDox 年治疗费用不低于5 万人民币，市场前景看好。Celsion 凭借热敏脂质体技术和ThermoDox，虽然还未实现销售收入，但和海正达成合作意向后，市值从5000 万美金上涨至2.6 亿美金。
    业务模式持续转型，下调盈利预测，调低评级至增持。2013 年海正仍然处于转型之年，合资公司预期收入增长较快，设立初期费用投入也大，自有制剂内销业务前期市场开发费用投入较大，原料药业务有所恢复。结合对公司业务发展周期的判断，我们下调2012-2014 年盈利预测至0.36、0.40、0.60 元（原预测0.48、0.61、0.78 元），同比增长-41%，13%，48%，公司产品群丰富，当前市值138 亿，内在价值远远没有释放，只是模式转型过程中，还需耐心等待盈利增长步伐跟上，调低评级至增持。