投资要点
    动态调整后重新发力，小微战略坚定不移。据报道，2012 年末民生银行小微贷款余额达到3170 亿元，较上年增加845 亿元，其中下半年增量占全年增量约78.5%（http://www.howbuy.com/news/2013-01-11/1794261.html）；而此前上半年小微业务因经济形势下滑及阶段性调整而增长放缓，下半年再度发力体现了民生银行在该领域继续前进的坚定决心。我们认为，调整后小微业务由单一贷款服务向综合金融服务切换，控制散单率的同时适当提升弱担保和信用贷款的比重，将有利于拓展存款来源、降低不良生成率和业务成本，为长期发展进一步奠定基础。
    对公业务转型不输小微，息差表现有望超预期。我们预计2013 年新增贷款的50%以上将继续投入小微，小微贷款占比由目前的约23%上升至2013 年末的26.5%以上，对息差造成明显提升；而在此同时，对公业务转型也在持续，议价能力较强的民营企业一般贷款占全部贷款的比重由2009 年末的26.8%上升至12 年中期的40.0%，年均提升5%以上；而户均余额也由5567万元逐步下降至4181 万元；我们认为，这一势头如果在2013 年得以持续，将意味着贷款议价能力进一步提升，息差表现有望超出市场预期约3-5BP。
    资产质量仍有压力，但无需过分担忧。小微业务推进和对公业务转型带来高收益的同时也带来了高的风险，此前民生的不良余额与不良率已连续4 个季度双升。我们认为，2013 年资产质量恶化的压力不会明显减轻，但民生去年以来持续偏高的拨备水平完全可以覆盖不良的生成；再考虑目前已接近2.5%的拨贷比，我们认为资产质量压力不会对其利润表造成明显冲击。
    财务与估值
    由于小微业务增长好于预期，我们调整公司2012-2014 年每股收益预测至1.31、1.50、1.76 元，每股净资产为5.92、7.16、8.62 元。我们持续看好民生在小微业务领域的领先优势，考虑估值切换，我们调整2012 年1.4 倍PB估值至2013 年1.4 倍PB 估值，对应目标价10.02 元，维持公司买入评级。