逆周期操作小微企业业务
    2012 年前三季度民生银行实现归属母公司净利润288.1 亿元，同比增长34.7%，与我们的预期基本一致。3 季度净息差下降的幅度有所收窄，手续费收入增速比我们的预期高，而营业费用和拨备费用均较我们预期略高。该行在3 季度大幅增加小微企业贷款投放，单季度新增近300 亿小微企业贷款，占3 季度全部新增贷款的70%，预计4 季度仍将新增200 亿小微企业贷款。在实体经济不景气的情况下，该行在下半年的业务开展具有明显逆周期操作的特点。民生通过“乐收银”和“流水贷”等方式为小微企业提供创新性的服务，这本身是值得肯定的。但是我们认为该行进行逆周期操作的基础在于对宏观经济好转的预期和强大的风险控制上，但是这两点可能都不具备。即使能够通过大数定律和降低单笔贷款的额度降低部分单个客户的风险，但是对行业风险的控制仍然缺乏基础支持。我们维持对该行的持有评级和目标价格不变。
    支撑评级的要点
    根据我们的测算，民生银行3 季度的净息差环比下降14 个基点，相比2季度收窄11 个基点。息差下行的主要原因是基准利率的下调，虽然短期内该行对小微企业贷款还能维持一定的议价能力，但未来的持续性值得怀疑。
    2012 年3 季度，民生银行的不良贷款仍是上升的趋势。3 季度单季度不良贷款余额上升6.9 亿元，单季度增幅仅次于今年1 季度，9 月末不良贷款率上升3 个基点到0.72%。
    3 季度小微企业贷款明显加速，目前该行的小微企业贷款余额已经达到2,805 亿元，占全部贷款的20.8%。该行对小微企业提供的一系列产品和服务方面的优惠，确实争取了很多优质的客户。但我们认为，该行对行业风险的控制和个体风险的把握仍有欠缺。客户风险容忍度的提升使得贷款及其他收入必须维持在较高水平。
    3 季度该行的拨备费用有所下降，但前三季度的信用成本已经达到0.54%，4 季度的信用成本的控制可能会成为该行业绩的增长点。
    评级面临的主要风险
    经济下行对小微企业贷款的影响超出预期。
    估值
    如果假设A 股可转债年内发行但不转股，目前民生银行A 股和H 股的估值水平分别相当于1.03 和1.01 倍2012 年预期市净率。我们维持对该行的持有评级和目标价格不变。