投资要点 
    事件： 民生银行今日公布2012年三季报，前三季度实现营业收入776.6亿元，同比增长29.0%，其中利息净收入573.2亿元，同比增长22.7%，归属母公司净利润288.1亿元，同比增长34.7%，每股收益1.04元。期末公司总资产28,096亿元，比年初增长26.0%，生息资产26,734亿元，比年初增长25.3%，总负债26,500亿元，比年初增长26.5%，付息负债25,264亿元，比年初增长25.7%，净资产1,596亿元，比年初增长19.0%，每股净资产5.44元。（详见数据列表第一部分：三季报概述） 
    点评： 民生银行的业绩符合我们的预期，公司的不良率温和增长至0.72%，对其资产质量爆发的担忧基本可以得到阶段性证伪。经过上半年的拨备大幅计提后，公司拨贷比三季度已达2.44%，接近监管要求，未来是否继续大幅计提取决于公司业绩管理的选择。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升32.4%，手续费收入增长33%。
    民生银行在上半年对小微2.0的组织结构调整和业务梳理后，三季度增速明显加快，我们判断该业务全年增长前景仍然乐观。我们看好民生银行业务转型的前景，并预测今年将会成为其管理体系提升的重要阶段。 
    我们调整对公司2012年和2013年EPS的判断，修改后的预测值为1.33元和1.56元，预计2012年底每股净资产为5.76元（不考虑分红和再融资事宜），对应的2012年和2013年的PE分别为4.5和3.8倍，对应2012年底的PB为1.03倍。我们认为民生银行目前的估值水平与其突出的业绩能力明显出现了背离，其主要是由于市场投资者对其存款业务增长的担忧以及商贷通业务的信用风险管理水平有关，这一情绪的缓解需要民生银行通过2012年的实际经营来印证。未来可转债的发行仍给公司的资本带来有效补充，从而进一步扩大公司的资产利用空间。  
    资产运用 公司2012年前三季度贷款整体增长平稳，三季度末余额13,459亿元，比年初增加11.7%。三季度末贷款占生息资产比重为49.1%，与年初相比下降6.1个百分点，主要是因为公司在三季度持续了上半年低资本耗用型的同业业务扩张策略；公司小微贷款达到了2,805.32亿元，单季度增幅480亿元，比年初增长20.66%，民生银行在上半年对小微2.0的组织结构调整和业务梳理后，三季度增速明显加快，我们判断该业务全年增长前景仍然乐观。在贷款结构中，公司贷款余额9,225亿元，零售贷款余额4,234亿元，分别较上季度末增加302.2亿元和358.9亿元，零售贷款在小微业务的带动下保持了9.3的季度环比增长。   
    公司2012年前三季度末存放同业资产7,457亿元，占生息资产27.9%，比年初增加8.6个百分点，公司在3季度继续增配了以买入返售为主的同业资产。现金和准备金3,830亿元，占生息资产14.3%，较年初下降了1.3个百分点，表明公司资产运用充分；公司债券投资2,315亿元，占生息资产8.7%，较年初下降了1.3个百分点。三季度生息资产生息率5.74%，较半年度下行40bps，但我们认为除了降息外，资产结构变动也是主要影响因素之一。 
    资金来源中，存款较上期增448亿元至18,558亿元，比年初增加12.8%，占付息负债比73.5%，说明公司在降息后通过积极的定价策略逐步弥补了自身存款基础的短板，存贷比压力也因此显著减轻。存款结构中，对公存款余额14,900.7亿元，零售存款余额3,617.9亿元，分别较上季度末上升229.8亿元和252.9亿元。零售存款前三季度累计增长25.4%，商贷通对零售负债的吸纳明显增强。 
    同业负债5,944亿元，占付息负债23.5%，比年初增加7.0个百分点，其中期限较短的拆入资金以及卖出回购金融资产的环比增速均超过100%。第三季度公司付息负债付息率为2.88%，环比下降29bps。考虑到公司同业负债单季度环比上升35%，我们认为公司对负债端成本的管理控制水平仍然较好。2012年前三季度实现净息差3.04%，同比下降10bps，降息下资产端重定价以及低利差同业的扩张给公司的息差带来一定的压力。 
    公司期末贷存比为72.5%，符合银监会的监管要求，公司零售存款增长的逐步提速缓解了公司存款比压力。期末资本充足率和核心资本充足率较2季度略有下降。主要是一方面公司在三季度对总资产规模，特别是同业业务进行了较为积极的扩张导致加权风险资产的增速较高，另一方面公司半年度的分红带来核心资本下降24bps（详见数据列表第二部分：资产运用）  资产质量 公司2012年前三季度末资产质量维持平稳，不良贷款余额为96.6亿元，较上季度末增加6.9亿元。公司不良率为0.74%，较上季度上升了3.0bps。公司第三季度提了15.5亿元的坏账准备，年化信用成本为0.87%，期末拨备覆盖率维持在339%，比年初微幅下降了18个百分点，拨贷比提升至2.44%。公司的不良率温和增长至0.72%