主要观点  
      1. 收入和业绩低于预期。   我们估计，公司收入业绩低于预期主要由于：（1）订单执行率下降，从订货会金额和占比，我们推算公司订单执行率下降到86%左右。（2）经济低迷对户外行业消费需求压制，公司四季度单季收入增长49%，低于2011 年81%。（3） 户外行业竞争开始激烈，今年整体来看打折幅度较大，探路者在7 折左右，其他品牌有些低至5 折，影响了经销商的盈利水平。  2. 2013 年秋冬订货会增速低于预期  公司2013 年秋冬订货会金额为12.73 亿元，其中来自于加盟商及户外特渠的订单金额为9.2 亿元，来自于公司各直营大区、集团客户、电子商务等业务单元的订单金额为3.53 亿元。我们分析，（1）公司2012 年订货会占比为95%，我们预计随着加盟商秋冬装去库存进展，秋冬补单有望提升，2013 年订货会占比可能下降。（2）我们估计，目前秋冬装直营售罄率在50%左右，预计到3 月底有望提升到80%。  3. 对公司未来看法  （1）减持问题：考虑在职高管一年减持不能超过25%、大股东承诺减持不超过10%，我们估计2013 年可减持股份数为2383 万股。（2）户外行业受经济低迷影响，但依然是服装子行业中量增最快的行业，一方面行业受国外品牌冲击程度低于体育和男装行业，另一方面企业适时推出了降价策略，及时解决库存问题。未来行业发展关键在于注重面料提升、打造合适价位的产品渠道下沉、以及提升同店增长水平。