投资要点：
    户外行业成长迅速，公司是国内户外的龙头企业，成长速度更快。自2006-2011年，户外行业规模年均增速达34.5%，而公司收入年均增长65%，远超行业，同时净利年均增长107%。预期2016年市场容量达550亿，未来5年内行业年均增速约25%，我们预期公司增速有望超越行业增速10%以上。
    与国际品牌相比，公司在产品和渠道上取得了差异化竞争的优势：公司率先将目标市场由百亿级的户外领域拓展到千亿级的户外休闲领域，将产品定位于中档等级，高价格弹性，主打高性价比（比国外竞品便宜20-30%）；外延扩张上，公司依赖加盟渠道，重点布局户外运动刚刚起步的二线市场和发达三线市场，未来店铺覆盖率将有明显提升，门店总数可开至3000-3500家（12Q3为1352家），内生提效上，公司大力建设直营店，单店收入从06年34.9万增加到11年的144.2万。
    与国内品牌相比，公司在市场规模、品牌塑造和供应链管理等方面取得了压倒性优势。2011年公司渠道总数已达行业的18%，公司营收占行业出货额的13.9%，遥遥领先其它国内品牌；探路者在国内品牌中已经最具影响，并推出电商品牌和将引入高档品牌；规模效应显现，采购成本下降，推动毛利率稳中有升。
    驱动因素：增量门店靠加盟推动，每年新开200-250家；存量门店靠销量提升，带动单店收入增长
    有别于市场的看法：每年增量店铺中，只有加盟店能直接提升当年利润；公司产品往休闲化方向发展，销量增长是同店增长的核心要素；户外产品的价格弹性高，降价策略是推动收入规模的最有效手段。
    估值和建议：户外行业是服装业增速最快的子行业，作为国内户外龙头企业，公司未来成长性良好，有望持续保持高于行业平均的增长速度，预计12-14年业绩增速分别为61.1%、50.4%和37.1%，12年PE达35倍，当前估值已经显示出长期投资价值，给予“增持”评级。
    风险：新设直营店削弱当年盈利能力、新推出电商品牌营运不达预期