事件： 
    近日，我们参加了公司举行的2012 年3 季报业绩说明会。 观点： 
    1． 前三季度收入增速虽同比下滑，但在严峻市况下已属不易。 从行业整体来看，去年品牌总数达到767 个，相比2010 年增长了29.4%，其中国内品牌新增121 个，达到350 个，这个增长更多。
    过去三年，户外用品的平均增长是45%左右，探路者并没有跑赢行业增长速度，如果考虑到背后竞争品牌的进入数量，就不这么看了。更多的竞争对手冲进这个阵营，分割这个市场，探路者能够保持一个平均增长速度，已经非常不容易了。 去年订货会同比增长是61%，1-9 月份增长只有45%，远远低于订货会；45%的增速确实慢，但并不代表实际销售慢。两个原因，一是订单增速与销售收入的差异，除了代理商有部分没有达到100%订单执行率之外， 还有一个原因是占25%销售的直营，开店在上半年到9 月份新增77 家，假设一家店平均30-40 万的存货额， 这块铺货的库存是2300 万左右，即使代理商全部执行订单，因为直营的因素，也会表现出销售收入不可能完全是订货会的数据，是有差异的。 
    因为公司持续高速增长及春夏产品售罄率不够理想导致加盟商资金压力增大，回款速度放缓。探路者的销售收入确认比较谨慎，是以发货并回款确认销售的，货可能发走了，但是由于没收到货款，就不确认收入，这部分已经发走的货，在9 月30 号是1.5 亿，把1.5 亿加回去，1-9 月份，销售增长在54%左右，与理想的订货会产生的比例是非常接近的。 2．十月公司重点加盟商经营数据好于去年同期。 10 月公司重点加盟商（3A 级）平均零售增长超40%，截止10 月末，秋冬产品整体售罄率已近15%（较去年同期提升3-4 个百分点），重点产品售罄率已达到20%。 调整后的秋冬新品，获得了市场的良好认可。国庆期间8 天，同比终端销售增长62%，这是包括大概70% 的店铺，一、二线有数据的店铺基本都已包含在内。 
    10 月份，15 号之前北京天气还是比较热的，还没到秋冬产品的销售旺季，可以推测，接下来的11 月、12 月、1 月三个多月的销售期，秋冬产品的售罄率可能达到75%-80%，如果这样的预期能够实现，说明秋冬产品的调整完全成功，今年整个公司调整的节奏完全实现。 3．未来将适当降低期货比例。
    从去年年初开始，探路者对部分区域代理商进行调整，逐步引入专业的大型的有机遇有销售背景的代理商， 达成全国合作的框架协议。从长期来看，一方面探路者会加速大的有规模有实力的代理商的进入，其次，会适当降低期货或者订货会在全年生意中的占比，目前订货会数据差不多是当年生意的85%，从去年情况看， 订货会数据是销售数据的95%。期货比例高将引起两个问题，一是形成库存，形成积压；二是需要代理商集中提货的金额很高，资金周转要求较高。未来公司将适度降低订货会在当年生意中的占比，降低到70%-80%， 不超过80%根据产品上架后的实销情况，通过提高供应链反应速度快速补单来达成。 结论： 
    公司作为唯一一家上市的户外品牌，在享有资本市场给予的高估值之外，还充分受益于上市红利带来的充沛资金和影响力，从而保持先发优势并享有较行业更高的增速。 我们认同公司目前主品牌拉开与国际品牌差距、以二线以下城市为目标市场的基本战略，同时，公司用以填补主品牌空白市场的多品牌布局也契合国内户外消费的市场格局。
     公司当前最大问题是估值偏高，按照我们预测的2012 年0.50 元的业绩，动态市盈率已经近35 倍，较板块溢价75%，公司作为唯一上市的户外品牌，应该享有较高的估值溢价，且业绩高增长不断兑现强化估值溢价合理性，前三季度公司在25%所得税率的前提下，业绩仍然略超预期。此外，公司在下半年提出的品牌内涵挖掘战略具有高度前瞻性，作为能够获得持续高于行业增速的龙头高成长创业板品种，我们认为公司的高估值溢价合理，维持公司"强烈推荐"评级。
    风险提示： 
    1．公司2012 年战略微调，销售费用超出预期； 2．渠道库存超出预期。