科伦药业（002422） ：收购利君国际，强强联合加速行业整合
    作者：项军 2012年12月31日
    事件：
    科伦药业发布公告，于2012年12月28日与利君国际的股东君联实业和中华药业签署《股份买卖协议》，约定公司以港币 5.25 亿元（折合人民币 4.26 亿元）的价格收购这两家主要股东各自持有利君国际 1.8 亿股份，每股受让价格为 2.9167 港币（折合人民币 2.3682 元）。此次股权转让之后，科伦通过科伦国际持有利君国际合计 3.6 亿股，占总股本的比例为 12.287%。此外，在协议股份成交完成后，公司可通过科伦国际在公开市场和其他合法方式以合计不超过 24.63 亿元（折合人民币 20亿元）购买利君国际不超过已公开发行股份的 30%（不含30%）。
    点评：
    1、溢价收购利君国际。公司此次耗资 10.5亿港币收购利君国际 3.6 亿股，每股价格为 2.92港币；利君国际目前的股价为 2.12 港币，公司此次收购溢价 37.58%。而且公司计划进一步增持利君国际的股份（购买价格不超过每股 2.92 港币），后续累计将达到不超过 30%的股权比例，成为利君国际的第一大股东（目前第一大股东为君联实业，持股比例 26.28%）。利君国际 2012 年 1-6 月份的税后净利润为 1.49 亿港币，公司的收购价对应利君国际 2012 年的动态市盈率为 28.7 倍（以 2012 年前六个月的利润来计算），从财务的角度来看，公司此次溢价收购不算“便宜”，但从产业整合的角度，利君国际下属的石家庄四药是国内排名靠前的大输液企业，市场份额仅次于科伦药业和华润双鹤等龙头企业，公司此举有利于加速在大输液行业的整合，市场占有率将进一步提升，长期来看有利于巩固公司在大输液行业的龙头地位。
    2、利君国际对科伦大输液业务形成良好补充。利君国际主要的业务为大输液、制剂（以抗生素制剂为主）和原料药，2011 年实现营业收入 21.55 亿港币，其中大输液 10.36 亿港币，抗生素制剂 6.29 亿港币，
    非抗生素制剂 3.76 亿港币，原料药 1.08 亿港币。在大输液产品中，2011年非 PVC 软袋输液的收入为 3.66亿港币，PP 塑瓶的收入为 3.86 亿港币，两者占大输液产品的比例为 72.6%，2012 年 1-9 月份，这两种包装形式的输液占比进一步上升至 81.5%。科伦目前大输液的主导产品为直立式软袋、塑瓶和玻瓶，非 PVC软袋较少，因此利君国际的大输液产品能与科伦形成较好的互补。
    3、利君国际的抗生素业务也有利于科伦的长期战略。此外，科伦也在实施非输液与大输液等强的战略，利君国际的抗生素业务和原料药也符合科伦的长期战略。2011 年利君国际的抗生素制剂的收入为 6.29 亿港币，其中“利君沙”（琥乙红霉素）的收入为 3.83 亿港币，“派奇”（注射用阿奇霉素）的收入为 1.12亿
    港币。科伦新疆项目的一期工程就是 4,800 吨硫氰酸红霉素项目，硫氰酸红霉素是大环内酯类抗生素的关键中间体，其中琥乙红霉素和阿奇霉素都属于硫氰酸红霉素的下游制剂品种。因此，利君国际的抗生素制剂产品与科伦的新疆项目形成了产业链的一体化，可谓强强联合，不过这两家公司在抗生素领域协同效应的体现可能还需要一些时间。
    4、收购利君国际利在长远。科伦目前仅收购了利君国际 12.3%的股权，未来一年之内有望将持股比例增加到接近 30%，而利君国际 2012 年预计净利润为 3 亿港币左右，从财务的角度，并且考虑到财务费用的上升，此次收购利君国际对科伦明年的业绩增厚并不明显，但从长期来看，科伦完成对利君国际的控股，无论在大输液还是抗生素领域，都构成了强强联合：大输液将进一步巩固行业龙头龙头，成为市场份额超过 50%的行业领导者；非输液领域由于抗生素制剂业务得到了加强，将增加在抗生素领域的竞争力和话语权。总体而言，我们认为科伦的此次收购，对公司长远的发展意义重大。
    盈利预测。我们暂时维持此前的盈利预测，预估公司 2012-2014 的 EPS 分别为：2.30、2.90 和 3.44元，公司质地优良，管理层优秀，综合竞争力强，大输液和非输液业务将构成公司长期发展的两翼，维持“增持”评级。
    风险提示。直立式软袋在招标中降价幅度超预期；新疆项目投产后盈利能力低于市场预期