平安观点：
    外因带动内部机制出现调整需求。2009 至2011 年小瓶装葡萄酒进口量年均增60%以上，2011 年高达24 万千升，直接导致张裕面对竞争加剧。且2011 年末开始，经济增速下行导致国内需求明显下降，而近年中国人力成本快速上升，张裕此前营销考核机制较粗，应用于全国市场，故在2011 年、尤其是2012 年，底层人员激励出现问题，导致人员流失严重。对公司来说，针对变化的环境，急需重塑机制，以保证团队的稳定性和战斗力。
    进口酒高速增长和团购渠道兴起导致张裕产品面临调整压力。2011 年小瓶装葡萄酒进口量高达24 万千升，作为泊来品，进口葡萄酒在零售价100-500 元/瓶市场上对消费者形成很强吸引力，张裕以中高档为主，其中卡斯特零售价在400 多元，解百纳在100-300 元之间，两者合计占张裕营收超过50%，受进口葡萄酒冲击明显。与此同时，在传统的餐饮、商超渠道上张裕优势仍明显，但进口酒借助团购渠道获得快速增长，并进而培养了具有一定规模的进口酒商，可以在不同范围进攻餐饮、商超等传统渠道。两因素叠加，张裕主导产品受到冲击。
    渠道面临调整压力。张裕的优势在于餐饮、商超等渠道，在这些渠道上，历史上发展起来的庞大销售队伍建立了强大的销售能力。但团购渠道于2010 年前后快速发展，自带酒水越来越多，直接分流了传统渠道的竞争力。虽然张裕自2011 年开始提出要直控终端，细分市场、分类营销，但在这一块始终没有收到良好效果是。与此同时，对经销商来说，人力成本快速上升、进口酒商分流客户、张裕自身产品提价和增加经销商导致盈利能力快速下降，进口酒也提供了可替代的经营品种，张裕需要重新构建经销商的盈利能力。张裕2012 年在这方面做出了努力，但效果仍待观察。
    调整进时行，2013 年增速企稳回升有机会，降评级至 “推荐”。张裕营销考核机制、渠道、产品仍在调整过程中，但至少已经历了渠道去库存阶段，且随着调整措施逐渐生效、新酒庄酒2013 年初上市拉动、基数效应、下游需求复苏，且主要竞品进口葡萄酒渠道利润率快速下行，2013 年业务增速企稳回升有希望。中国葡萄酒行业仍是朝阳行业，作为品牌、渠道、管理领先的龙头公司，张裕仍是分享行业持续快速成长良好标的。预计12－14 年EPS 分别为2.49、2.77 和3.09 元，同比降10.6%，增11%、12%，PE 为19、17 和15 倍。考虑公司调整效果仍需时间观察，我们下调评级至“推荐”。
    风险提示。三公消费治理从紧和宏观经济不振可能进一步影响需求。