焦作万方是河南老牌电解铝上市公司。公司近年来逐步加速煤电铝一体化进程，新建热电机组2013 年建成投产可大幅提高公司自供电比例，节约电力成本，使电解铝业务盈利能力得到显著回升；同时赵固能源煤矿投资收益贡献趋于稳定，是目前公司重要的盈利来源；考虑到新疆铝电在2014 年将逐步投产。我们预计公司将走出2012 年低谷，业绩在2013 年后将保持强势上升态势。
    投资要点：
    焦作万方在主营电解铝业务上保持稳定。公司目前拥有42 万吨电解铝产能，2012年预计达到28 万吨铝液、12 万吨铝锭、2.5 万吨铝合金棒的产销量，近两年公司产能利用率接近100%，产品销售情况良好。
    电解铝行业产能过剩明显，库存压力较大，铝价难以上升，去库存化过程或较为漫长。短期来看，电解铝下游应用领域的需求持续难以得到根本性好转，加上铝去库存化路程较为漫长，我们预计铝价明年上半年将维持一种低位震荡走势，短期难以看到明确的行业盈利拐点。
    公司煤电铝一体化加速进行，新建热电机组有望大幅降低营业成本。电解铝电力成本占据营业成本40%以上比例，是企业盈亏的重要风向标。公司停用原小机组后，正在建设2
    300MW 新热电机组，预计2013 年上半年能够完成投产运营。自建机组显著提高公司自供电比例，发电成本较之网电节约0.15 元/千瓦时以上，大幅节约电力成本，可使公司主营业务盈利能力得到明显恢复。
    新疆铝电或成为公司新兴利润增长点。公司与控股股东中国铝业今年初协议共同增资新疆铝电，将在新疆鄯善新建100 万吨电解铝产能及其配套电厂。由于新疆地区拥有丰富的煤电资源以及较低的电力成本，因此我们预计2014 年新疆铝电初步形成生产效益后，公司从35%股权中可获得1.5 亿元投资收益。
    煤炭投资收益目前公司最重要盈利来源。公司2009 年收购赵固能源30%股权，赵固能源煤矿自投产以来，年产量已稳定在500 万吨以上，营业收入和净利润增长稳定，我们预计未来两年煤矿在保持高产量情况下，可以给公司提供3 亿元左右的稳定投资收益，对应于公司增发后股本0.4 元的EPS。
    盈利预测和投资评级。我们考虑2013 年公司成功增发后，预测公司2012～2014年EPS 分别为0.09 元、0.44 元和0.78 元，对应PE 为125.4、24.7、13.9。从P/B方面来看，考虑到公司在与电解铝同类公司相比的高弹性，我们给予公司“推荐”的投资评级，按照2013 年1.8 倍P/B，对应合理目标价13.0 元。
    风险提示：铝价低位盘整可能性较高，难以给公司营收增长做出贡献；新建电厂和新疆铝电进程可能低于预期；煤价下跌或者赵固煤矿产量下滑可能导致公司投资收益下降。