事件
    12 月6 日，国旅股价大幅下跌，盘中一度跌停，报收于24.83 元，跌幅达到8.38%。今日盘中再度下跌，盘中一度跌破24 元。对此，我们综合各方面信息认为，近期导致公司股价连续出现大幅下跌的原因主要有以下三方面：周二国旅举行投资者见面会，就海棠湾项目、离岛免税及传统免税业务等市场普遍关心的问题进行沟通，但对公司短期业绩走势和巨额投资之海棠湾项目盈利前景以及此次再融资工作相关事宜仍未获得一个明朗的预期。
    12 月4 日人民网新闻(http://www.chinadaily.com.cn/hqsj/shbt/2012-12-04/content_7675558.html)，在今年5~10 月住建部组织的对48 个国家级风景名胜区检查中，海南三亚热带海滨风景名胜区综合评分低于60 分，保护管理不达标，责令限期整改，整改意见中包括《三亚热带海滨风景名胜区总体规划》批准生效前，暂停区内所有建设活动及审批。而在人民网提供的背景资料中，三亚热带海滨风景名胜区包括了海棠湾。由此引发了市场对于公司海棠湾项目建设存在重大违规的猜想，进而影响建设进度，这在一定程度上引起了市场恐慌。
    12 月5 日晚间， 南海网公布了海南海关监控的海南离岛免税销售数据
    (http://www.hinews.cn/news/system/2012/12/05/015201933.shtml)，11 月三亚、海口两家免税店共销售免税品39.2 万件，销售金额2.7 亿元，共10 万名旅客提货离岛，比10 月份分别增加41%、35%和19%。11 月，5000 元至8000 元的中高档免税品销售金额环比增长59%，8000 元以上商品销售量环比增长16%。简单测算，海南离岛免税新政实施后，11 月人均消费仅为2700 元/人次，增长有限，远低于市场预期，再度引发了市场对于公司海南离岛免税业务未来增长低于预期的担忧。
    对此，我们主要由以下几方面的观点：
    评论
    海棠湾国际购物中心项目未在海南三亚热带海滨风景名胜区内，建设进度不受任何影响，亦不存在违规情形：根据海南省政府网站相关资料的梳理，国家批准的“三亚热带海滨风景名胜区”规划范围分为陆域和海域两部分，其中陆域面积约 101 平方公里，包括亚龙湾、天涯海角和南山-海山奇观三个景区，以及落笔洞植物园、鹿回头公园、崖州古城和椰子洲四个独立景点。海域面积约 73 平方公里，包括东、西瑁洲，东、西排和野猪岛。其中，风景名胜区在海棠湾陆域的是为椰子洲景点，而根据海棠湾“一点、一带、三区、六片、五楔”的总体规划，公司海棠湾项目位于定位于高端品牌休闲度假区的龙江塘片区，而椰子洲景点地处定位与综合观光休闲度假区的椰洲片区，两地相距2 公里以上。因此，此次住建部的整改限令对海棠湾项目没有任何影响，有关建设工作将继续稳步推进。
    海南离岛免税市场总量数据不能“以全概偏”，三亚市内免税店数据基本符合预期：南海网此次新闻涉及的是海南离岛免税市场11 月份的总量数据，计算的客单价为整体水平，不能充分反映三亚店新政实施后客单价的变化情况。三亚店销售金额约2.3 亿元，环比增长23.5%。根据以往三亚店有税商品销售和免税品的比例关系，我们预计11 月份三亚店总体实现销售2.4 亿元以上，同比增速达到35%，由于今年进店购物人数并未显著增加，基本维持在日均2600 人左右，据此测算的三亚店客单价应接近3100 元，在商品品类尚未根据新政进行调整的情况下，短期客单价提升幅度基本符合我们的预期。而海口机场免税店实现销售约4000 万元，环比增长39%，在相当程度上得益于近期大规模进行的促销活动，但我们认为，海免由于进货成本、渠道租金较高，大规模促销活动恐难以持续。
    投资建议
    我们认为，近期有关国旅的负面新闻在相当程度上进一步发酵了市场对于海棠湾项目的悲观情绪，在市场短期风格切换特征日益显著的背景下，导致了国旅近期股价出现大幅单边下跌的走势。然而，事实来看，有关新闻涉及对国旅的不利情况并不存在，相关数据也基本符合预期，市场目前关于海棠湾项目的负面评价有相当部分原因源于沟通不充分。我们认为，随着公司再融资工作的逐步推进以及进一步的有效沟通，短期风险溢价急剧上升的情况将逐步好转。我们维持对公司2012~2014 年1.12 元、1.55 元和1.98 元水平的盈利预测(未除权)，经过近期的大幅调整，国旅当前股价已跌落至2013 年假定增发摊薄后18xPE，对应38%的增长，投资安全边际已较为充分，且明年广州白云机场入境店获批的概率进一步增大，存在股价上涨的催化剂。据此，我们维持对公司“买入”的投资评级。