五粮液是国内最大的浓香型白酒生产商，出厂销额市占率为10.4%。借助过去十年行业黄金发展期，公司2001-2011年收入和净利润的年复合增长率分别达到16%和23%。由于生产工艺限制，公司高端白酒的产量占比仅10%，2011年高价位酒贡献收入的69%。公司以往对营销忽视，且中低端品牌繁多、缺乏消费者忠诚度，让新竞争者乘机而起。为消化大量中低端产能，公司将致力腰部产品，但以川黔苏三大白酒产区十二五期间27%的年均扩产计划，大量过剩的中低端产能将引发激烈竞争，公司获利风险加大。我们首次覆盖该股，给予优于大市评级。基于10.5倍2014年预期市盈率，确定目标价31.17元(人民币，下同)，隐含18%的涨幅（包括3.4%的股息收益率）。
    浓香型白酒龙头，高端产品产能受限
    五粮液是国内浓香型白酒龙头，由于生产工艺的限制，每生产1吨高端五粮液，势必附带9吨的中低端产品。2011年，公司高端产品五粮液的销量为1.46吨，占总销量的11%。公司的高价位酒(出厂价高于120元)贡献总收入的69.3%。我们认为公司52度五粮液产品供不应求，未来三年每年增加投放量2000、3000和3000吨，但我们忧心公司随高端酒产量增加而大幅附加的中低端酒的销售。十二五期间川黔苏三大白酒主产区将以27%的年均增速扩产，公司的中低端产品难以摆脱整个细分市场日趋激烈的竞争拖累。
    营销改革成效的持续性有待观察
    五粮液于2010年开始对其营销策略进行改革，华东营销中心的成立促使今年五粮醇上半年中低价位酒销售收入大增106%。在此激励下，公司拟复制华东模式，在北京、成都设立华北、西南营销中心，并在上海、北京和成都分别成立销售子公司，建立以终端为导向的营销策略，同时也便于直接做团购，意在促进中低端酒的放量。我们认为，今年中低端产品的大幅放量更多应归功于公司新签订了经销商，并进行捆绑销售。
    明年，若宏观经济没有明显回升，在市场竞争加剧的背景下，公司中低端产品放量的持续性有待商榷。
    品牌过多，难以集中资源
    五粮液旗下有80多个品牌，使公司难以集中资源做营销。我们认为，公司应该主推几个品牌做大做强，有助于建立品牌忠诚度。且公司计划在十二五期间，并购部分地方品牌，使其到2015年贡献100亿元的销售，我们认为兼并收购策略的确有助在短期内扩大市场份额，但对品牌竞争力无实质裨益，资源整合也将花费公司更多地精力。
    估值便宜，但缺乏催化剂
    A股白酒公司2013/2014年的平均市盈率为14.2/11倍，低于国际巨头17.5/15.2倍的水平。公司估值已很便宜，虽然行业进入调整期，终端消费不振，但我们认为股价已反映大部分负面因素。我们按照10.5倍2014年预期市盈率（较国际同业折价30%），得出31.17元的目标价，距当前股价有15%的涨幅及3.4%的股息收益率。我们首次覆盖公司，给予优于大市评级。