五粮液 3 季报收入增速放缓但利润大幅增长，毛利率和费用率变化较大，我们认为其中产品结构和渠道结构的变动是主要原因。我们认为五粮液短期仍难解决量价抉择，内部挖潜可能是推动五粮液来年增长的主要动力。我们略上调2012-2014年EPS 预测，维持“审慎推荐-A”投资评级。
     前 3 季收入增长35%，净利润增61.9%。公司前3 季度实现收入211.3 亿元，净利润78.0 亿元，同比分别增长35.0%、61.9%，每股收益0.41 元。其中第3季度实现收入和净利润60.8 亿元和27.6 亿元，增长20.2%和89.3%。
     业绩大增来自毛利率大涨而费用率大降，预计3 季度收入主要来自高端酒释放。
    3 季度公司毛利率创下79.9%新高，同比提高14.1 个百分点，而销售和管理费用率合计14.4%，同比降低4.7 个百分点，为业绩大涨的主因。同时主营税金占收入比率、所得税率也都有小幅下降。毛利率提升如此之快，预计是因3 季度收入中五粮液酒等高端产品比重较大，印证了公司预收账款9.6 亿的减少及3季度按照699 元供货价新招大量团购经销商的举措。但我们认为4 季度的产品结构会重新回落。
     营销体系改革是五粮液挖潜空间所在，来年增长将源于此。公司在秋季糖酒会明确表示：目前产品价格不符合五粮液价值，营销体系改革将推动建立营销中心加子公司的运作方式，未来将按品牌、区域进行规划以实现深度全国化。虽无创新，但我们认为五粮液对自身问题的认识较以往有深化，营销体系改革思路正确，若能落实将使市场得以深化，费用率有望继续降低，从而推动业绩增长。
     维持“审慎推荐-A”投资评级：我们认为目前需求形势下公司年底大幅涨价的可能性和合理性都不充分（但将供货价全部调高至699 元是可能的），因此对明年单价提升率预测较低，不过营销体系改革对销量提升和费用率下降应会有所助益。我们将2012-2014EPS 预测由2.28/3.00/3.60 元上调至2.47/3.05/3.65 元。现价对应13 年PE11.1 倍，并不高，但公司目前仍无法解决价和量的两难选择，我们维持“审慎推荐-A”投资评级，目标价40 元。
     风险提示：三公限制超出预期；需求持续弱于预期。