受益行业整合，持续成长可期
    水产饲料两巨头之一。公司主要从事水产预混料、水产配合料、畜禽配合料的生产和销售。其中水产预混料稳居行业第一，市场占有率达到20%；水产配合料高速增长，近5 年销量年复合增速43%，市场占有率提升至10%，与通威股份平分秋色；畜禽饲料成为重要的业绩增长点，近5 年销量年复合增速36%，2011 年收入和利润贡献分别达到39%、16%。
    依托可复制的产业化经营模式，获得超越行业的高速成长。公司2006 年、2010年将水产料产业快速复制到鸡鸭料和猪料，近5 年收入、净利、饲料销量年均复合增速分别达到47%、45%、39%，均高于行业33%、43%、9%的平均增速。我们预计未来4 年水产料依然是主要的业绩增长点，而畜禽料尤其是猪料以市场占有率为首要目标，2016 年后猪料有望接棒水产料撬动公司新一轮高速成长。
    核心竞争力之一：突出的成本控制能力。公司拥有专业的采购团队对原料价格实时跟踪，通过集中采购。原料贸易调节、套期保值等方式，公司采购价格低于市场平均价格。今年8 月份玉米、豆粕价格大幅上升，公司准确判断，提前备料，在三季度水产养殖景气度同比下降情况下，饲料毛利率同比有所提升。
    核心竞争力之二：强有力的终端把控力。目前水产、生猪养殖产业化水平不高，饲料企业绕过经销商直面终端可能带来经营效率低下。我们认为饲料企业对于终端把控力关键在于能否持续提升养殖户、经销商收益，实现共同成长。
    2012 年公司启动经销商伙伴成长计划，引导经销商参与服务体系，公司以技术服务为主，经销商提供非技术服务，提高养殖户养殖成功率和经济效益，进一步提高终端客户粘性。目前公司客户中鱼养殖户平均每亩收益多1000 元，对虾养殖户每亩多3000-4000 元。帮助经销商降低坏账率，提供苗种、饲料、微生态制剂系列产品，增加经销商赢利点，公司经销商客户和养殖户客户双双增加。
    受益行业整合，市场份额加速提升。结合我们宏观研究团队对明年经济形势判断，我们预计终端需求不振，2013 年上半年饲料行业复苏有压力，中小企业加速退出。
    2012 年凭借稳定的产品质量和技术服务，公司产品养殖效果在终端表现明显，预计2013 年客户数量加速增加，饲料销量实现20%以上的增长。
    首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计公司2012~2014 年EPS 分别为0.59，0.78 和1.06 元，对应2012 年11 月26 日收盘价15.23 元的PE 分别为25.7，19.5和14.4 倍。我们看好公司的长期发展，2013 年下半年或迎来行业拐点，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：水产、畜禽养殖景气度大幅下跌、水产、畜禽养殖养殖大规模疫病、玉米、豆粕等原料价格大幅上涨、饲料安全事故。