报告关键点：
    前三季度业绩略低于市场预期
    增持-A评级，六个月目标价20元
    报告摘要：
    前三季度业绩略低于市场预期。3季度公司实现营业收入57.20亿元，同比增长16.27%；营业利润2.79亿元，同比增长5.30%；归属于上市公司股东净利润2.47亿元，同比增长21.07%；综合毛利率10.61%，略增不到一个百分点；每股收益0.33元。1-3季度公司实现营业收入120.28亿元，同比增长32.73%；营业利润4.92亿元，同比增长18.27%；归属于上市公司股东净利润4.14亿元，同比增长31.85%；综合毛利率10.17%，同比持平；每股收益0.55元，略低于市场预期。
    三季度饲料销量增速有所放缓。公司第三季度收入增速16%，较去年三季度增速低约四十个百分点。增速放缓主要原因：1）二季度以来，国内主要淡水鱼价格持续下跌，普遍下降约30%-40%，农户养殖积极性普遍不高，鱼饲料用量下降；2）今年广东养虾成活率依然偏低，也影响了虾饲料的销量。3）水产饲料三甲通威股份对于主业发展的重新回归，影响了部分公司的潜在市场的扩张。
    优秀的提价和成本控制能力。由于美国旱灾，今年6月到9月，玉米价格上涨约10%，豆粕价格上涨超过40%，玉米和豆粕约占到公司饲料成本的35%。受益于公司产品优秀的品质和深度营销的策略，客户对公司的饲料有极大的粘性，公司通过较强的提价、采购和套保能力，维持三季度毛利率10.61%，较去年略增不到一个百分点。
    鱼料是仍未来利润主要增长点：在虾料业务天花板逐渐迫近，畜牧养殖行业景气处于低点的情况下，我们认为鱼料业务仍是公司未来发展的核心。2011年公司鱼料市场占有率9.2%，我们认为行业在原材料价格大幅波动、养殖户对饲料要求越来越高的大背景下，行业集中度提升是必然趋势，结合美欧经验，行业龙头有望达到30%以上的市场占有率，公司在华东、华中省份市场占有率不超过15%，通过在当地建厂，培育直接面对农户的销售人员，复制广东市场的服务模式将是公司未来在这些省份的发展方向。我们预计公司2012、2013年鱼料销量分别达到181、235万吨，同比增速40%、30%，毛利率维持在11%。
    维持公司增持-A评级。我们下调公司2012-2014年EPS至0.60、0.80和1.10元，三年复合增速35%，给予2013年25倍PE，六个月目标价20元，维持增持-A评级。
    风险提示：大非解禁、极端天气导致水产养殖量减少、原材料成本上涨过快。