事 项
    公司昨日发布2011 年三季报：1-9 月份实现营业收入120.28 亿元，同比增长32.73%，归属上市公司净利润4.14 亿元，同比增长31.95%，EPS0.55 元。
    主要观点
    1. 行情低迷拖累销量增速
    公司三季度单季收入同比增16.27%，净利同比增21.07%，略低于我们此前预期，主要原因是鱼虾养殖遭遇行业性低迷，今年珠三角地区白对虾养殖成功率仅3-4 成，去年同期为6-7 成，淡水鱼价格也从上半年高位回落达30-40%，由此导致养殖户单位水面投料量下降，我们测算7-9 销量同比增速为36-37%，低于市场此前预期的40-50%，其中虾料增速不足30%，且9 月份销量近乎持平。从区域上来看，受影响比较大的主要是华南地区，华中、华东区域增速基本符合预期，尤其是华中片区鱼料表现强劲，销量增速高达50%。需要说明的是收入增速低于销量增速，是因为养殖低迷，养殖户大量使用低档次水产料。
    2. 新市场开拓加大，销售费用同比增46%
    随着新增产能陆续投产，子公司数量大幅增加，尤其是天津海大、南昌海大、安徽海大等处于放量前期，公司加大这些区域的市场推广力度，销售服务人员增长较大，同时公司继续优化服务标准，从各方面对市场服务进行升级，因此导致销售费用增速高于收入增速。我们预计随着新建厂继续放量，人均销量效率将逐步提升，销售费用率将逐渐下降。
    3. 猪料继续保持高增长，外扩空间广阔。
    上半年猪料销量增速超过60%，三季度增速虽有所放缓，但1-9 月份仍保持了50%以上增长，而且由于原料采购控制得当及较强的成本转嫁能力，单吨净利也有较大提升。虽然目前猪料还主要面向华南主要是粤西地区的中小养殖户，但是华北、东北销售团队及建厂规划已经基本成型，未来空间巨大。
    4. 中小企业加速推出，坚定看好未来成长。
    水产料与畜禽料不同点在于，畜禽料的长期趋势取决于下游的养殖结构，养殖规模化推动畜禽料行业变革，但对水产料而言，由于下游水域无法集中，饲料厂却成了推动行业的变革的绝对性力量，从这点上来看，技术领先，产业环节配套领先、服务营销领先、对养殖终端占领覆盖领先的企业将强者恒强，今年行业不景气将加速中小企业退出，市场将更加向海大这样的市场领导者集中。
    5. 盈利预测及投资评级
    我们预计2012-2013 年EPS 分别0.61/0.86/1.14 元，维持“推荐”评级。
    风险提示 1.疫病风险；2.销量不达预期风险；