公司公布三季报，前三季度完成营业收入1906亿元，完成归属母公司净利润18.32亿元，同比增26.7%。   ?业绩略低预期，成本上涨过快成主因。 
    从费用角度看，销售费用和管理费用占比分别提升0.24%和0.15%；财务费用继续保持高增速，达到240%，使得业绩略逊于市场预期。就销售补贴来看，三季度补贴46亿元，较二季度35亿元环比上升31%。由于三季度新增933万3G用户，相比二季度867万户有7.6%的环比增长，因此三季度单用户补贴增长速度快于二季度。我们认为终端补贴的较快上升可能与公司三季度推出较为激进的营销政策拓展市场有关，从3G ARPU值看89元相比于上季度90元还略有下降，说明公司补贴政策对于中下游市场有所倾斜。  
    资本开支环比大幅上升，资金缺口较大，公司仍处在激进扩张期。 
    三季度投资性现金流出达282亿元，相比二季度大幅增长93亿元，年初1000亿元的资本开支计划正在逐步兑现。公司上半年连续发行三期共计380亿元短融，再结合公司销售费用上升较快的现状，显示公司在资本开支和渠道扩张两方面压力下，对于资金的渴求比较旺盛。目前看由于3G市场仍在扩张之中，因此这种融资扩张总体是良性的。我们认为后期应主要从3G用户数来观察公司扩张政策的发展效果。  
    盈利预测与估值   综上，我们认为随着渠道的扩张，以及资本开支的大幅提升，公司本年度成本费用的较快上升也在预期之内。后期只要在用户数上保持健康势头，未来业绩仍将持续好转。我们略调低公司盈利预测，预测公司2012-2014年EPS为0.1元，0,14元，0.18元，对应估值分别为37X、26X、20X，维持推荐评级。  
   风险提示：网络质量改善进程与用户数快速增长不同步。