l2012年前三季度公司实现业绩同比增长8.5%，低于预期。2012 年前三季度，公司实现销售收入391.99亿元，同比增长24.70%；实现归属于母公司股东净利润18.36 亿元，同比增长8.51%；实现基本每股收益1.29 元，低于我们之前1.44 元的预期。公司2012年3 季度单季实现基本每股收益0.30 元，同比下滑33.60%，环比下滑46.43%。
    入选品位降低，矿产金产量下滑导致业绩低于预期。报告期内，国内黄金均价达到337.3元/克，同比上涨4.79%；三季度黄金单季均价为328.7 元/克，环比上涨3.07%。即使金价表现强劲，但公司人为降低矿石入选品位及矿产金产量单季度下滑依旧令公司业绩低于预期。目前公司入选矿石品位已降至2g/吨以下，矿产金成本因此至少上升至173 元/克；随着品位降低及本身生产的减速，公司三季度矿产金产量环比下滑10%-15%。此外上市公司1200 吨精炼厂已建成投产，增加了公司收入规模。
    后续黄金资产持续注入，13 年中资源价值有望实现翻番：目前公司层面仍在推进去年提出的定增预案——原定增预案舍弃归来庄后，整体定增收购的矿产资源储量和权益储量均接近300吨左右。盛大和天承两个股权的转让所对应的金属储量和权益储量分别为130.44 吨和83.1 吨，最迟将于2013 年上半年注入上市公司。我们假设（保守估计）2012 年上市公司内部增储15吨，则截止2013年6月，上市公司的储量和权益储量有望分别达到887.56 和822.23 吨，相比目前440吨储量实现翻番。按山东黄金现在14.23亿的总股本计算，其每股所含克金的量为0.58克/股，位列同业第一。
    行业看高一线，黄金板块首推标的，重申买入评级：基于美联储未来可能扩大QE 的资产购买规模，我们预测2012、2013 和2014 年黄金均价分别为340/374/355 元/克。考虑到公司快速的矿产金增速，资源储量翻番的可能性，我们认为山东黄金是黄金板块业绩确定性和资源成长性最强的标的。但由于克金成本的快速上升，我们下调公司12-14年EPS为1.79/2.50/2.58 元（原为1.98/2.72/2.81 元），对应的动态市盈率分别是21.2/15.2/14.7倍。维持公司评级为买入。