◆公司发布三季报，业绩表现大幅低于预期
    公司今日公布三季报：前三季度实现营收24.6 亿元，同比增长9.8％；归属于母公司净利润为318 万元，同比下滑96.5%。其中三季度单季实现营收7.4 亿元，同比下滑4.3％；归属于母公司净利润为-1.31 亿元，同比亏损扩大313%，大幅低于此前市场预期。
    ◆营收增长疲软是主要因素，但资产负债表已开始改善
    公司三季度单季出现负增长，为公司01 年上市以来首次。我们认为一方面是受宏观经济拖累影响，公司受影响程度严重超出预期；另一方面则是公司三季度收入确认极其不理想所致，主要原因在于公司预收账款环比二季度增加超过一个亿，在收入负增长背景下，预收账款环比增加近30%显然是不合常理的，我们认为主要是公司实施服务收入确认不达预期所致，如果将这1 个亿的预收加回3 季报，则公司三季度营收基本符合预期。
    公司资产负债表开始改善，应收账款环比出现下降，前三季应收/营收比率已降至63%，在软件企业回款普遍不理想背景下，公司应收环比改善，显示公司在销售上正紧缩客户授信，这也给公司收入增长造成了一定压力。
    公司销售费用和管理费用同比分别上升了16%和18%，增速超过营收增速，显示公司目前费用控制压力仍然偏大，虽然公司在四季度工作安排中强调要严格控制各项费用，但我们预计在宏观经济明显回暖之前，公司费用率很难出现明显改善。
    ◆非公开发行将继续推进，静候宏观经济回暖
    公司在三季报强调四季度将继续推进非公开发行股票的相关工作，我们不排除未来公司会有更为积极的举措来向市场传递信心。
    根据用友和金蝶介绍，其分别已累计约150 万家和100 万家客户，而根据国家工商总局披露6 月底我国实有企业1308.57 万户，充分显示中国目前企业ERP 应用仍处于初期阶段，我们看好ERP 行业的长期投资价值，预计未来宏观经济回暖以后，公司业绩将具备一个较高弹性。
    ◆下调评级至“增持”，目标价13.8 元
    下调公司 12-13 年EPS 预测为0.55 和0.76 元。公司虽然眼下受宏观经济拖累影响超出预期，但作为中国营收规模最大独立软件公司之一，我们对公司长期价值依然颇具信心，暂时给予增持评级，目标价13.8 元。