三季度收入增速压力较大
    首商股份第三季度实现营业收入27.26 亿元，同比增长2.88％；单季度实现归属于母公司所有者的净利润8770 万元，同比下降6.02%，对应基本每股收益0.133 元。公司1-9 月份累计实现收入89.58 亿，同比增长5.34%，累计实现净利润3.25 亿，同比增长13.86%，对应年初以来每股收益0.494元。今年以来公司综合毛利率水平下降0.08 个百分点，但期间费用率报告期内合计下降0.46 个百分点，以上因素共同影响营业利润率及归属于母公司净利润率较2011 年同期提升0.34 和0.27 个百分点，仍然实现了净利润增速快于收入增速的结果。
    燕莎商城资产利润稳定增长
    我们基于财报分析显示，公司少数股权损益三季度仍然保持了良好增长，第三季度少数股权损益4417 万，同比增速10.75%，与上半年增速持平，反映了燕莎商城部分资产持续的盈利能力。若扣除燕莎商城部分，我们估算西单部分加贵友及金源部分利润4353 万，同比下降18.54%（去年1-9 月上市公司扣除燕莎商城后利润为5344 万）。
    投资建议
    我们略下调首商股份2012-2014 年EPS 至0.61、0.70 和0.80 元。首商未来的增量主要来自燕莎奥特莱斯业务在区域市场的发展和西单在西部地区门店的快速增长。从中期看，虽然北京消费走势在今后一段时间内较为严峻，但整合后管理层将在首旅集团支持下借助资本市场继续作大作强，尽管今年未必会有力度，但对公司长期发展较为有利。我们维持买入评级，目标价维持10 元，对应2012 年16 倍PE。
    风险提示
    消费增速下滑；整合效果不达预期。