业绩符合预期。公司1-3 季度实现收入58.9 亿元，归属母公司净利润18.3亿元，分别同比增长6%、-24%，EPS1.15 元，基本符合我们及市场预期的1.10-1.15 元。12Q3 实现收入19.7 亿元（同比+6%、环比-34%），归属母公司净利润5.17 亿元（同比-17%、环比-37%），EPS0.32 元。综合利用一期和ADC项目1-3Q 累计亏损4.88 亿元，影响EPS 约0.26 元；其中3 季度单季度亏损1.64 亿元，环比变化不大。
    4 季度盈利展望，环比预计变化不大，增值税返还和销量结算是主要变量。1）公司1Q 结算销量51 万吨，2Q 结算80 万吨，预计3Q 结算65 万吨，4Q 销量预计60-65 万吨，全年销量有望达到250-255 万吨。2）钾肥价格环比下滑200-300元/吨，影响单季利润1.5 亿元左右。3）增值税返还可能增加。前三季度增值税返还下降，4Q 有望提升。3Q12 单季度增值税返还仅1.03 亿元（3Q11 为3.3亿元），1-3 季度返还3.37 亿元（11 年同期为5.6 亿元），11 全年增值税返还6.5 亿元。以11 年基数考虑，预计4 季度增值税返还有望增加2 亿元左右，抵消价格下降的影响。4）综合利用一期项目剩余20 亿左右在建工程4 季度有望转固，影响单季折旧和财务费用约5000 万元。
    钾肥行业去库存中场。1）国际钾肥生产商降低开工以应对库存压力。近期加钾和乌钾都宣布了减产计划，加钾减产100 万吨（2 个总产能600 万吨矿停产近2 月），乌钾减产70 万吨。2)国内港口钾肥库存压力减轻，库存从前期170多万吨降低到140 万吨，主要驱动力应是价格下降。10 月边贸钾肥价格也下降至405 美元/吨。3)下游复合肥企业3 季度库存已环比下降，少数企业库存略高。3 季度主要复合肥企业销售环比变化不大，但存货明显下降，说明3 季度减少了采购或生产，这也是3 季度钾磷肥等需求下滑的主要原因。近期钾肥港口库存下降，可能部分复合肥企业在库存和价格都下降后恢复了一些采购。
    公司 100 万吨固矿液化项目预计13-14 年逐步投产，预计13 年有望贡献钾肥产量30-50 万吨。综合利用一期13 年开工率提升有望减亏。二期仍待观察。
    维持增持评级。下调12-13EPS 预测至1.50 元、1.65 元，目前股价对应PE16倍、15 倍，考虑资源价值和安全边际，维持增持评级。