投资要点：
    事件：10/25 晚老白干酒发布12 年三季报，公司1-9 月实现营业收入12.2 亿元，同比增长23.9%；营业利润为1.1 万元，同比增长100.9%；归属母公司的净利润为8184 万元，对应EPS0.59 元，同比增长98.9%。
    投资评级与估值：产品结构调整，等待推动中长期发展的因素出现。预计公司12-14 年EPS 分别为0.978 元、1.318 元、1.709 元，同比增长48.7%、34.7%、29.7%。公司市值小、PS 低，利润弹性大,由于中低档、中档产品居多，促销政策对销售影响大，在体制和机制未发生明显变化前，业绩难以把握，维持增持评级。
    关键假设点：假设公司12-14 年白酒主业收入分别同比增长22%、21.5%、19.5%，毛利率分别为56.1%、58.6%、60.1%。
    有别于大众的认识：1）加强终端掌控、中秋期间为经销商提供优惠提货政策，第三季度公司收入平稳增长。第三季度是传统消费旺季，为提高中秋期间销售，公司给予经销商较为优惠的提货政策，使得7-9 月收入同比增长30.7%。从近三年公司收入增速来看，季度间波动较大，某些季度收入增速高达50%以上，而某些季度收入增速为负数，似乎无规律可循，我们判断这可能与公司的销售政策有关。2）产品结构调整、加之去年低基数，第三季度公司毛利率同比提升15.6 个百分点，带动单季净利润增长209.2%，超市场预期。第三季度单季公司综合毛利率达到57.8%，为02 年上市以来单季度最高值，较去年同期提升15.6 个百分点。
    这一方面源于公司近年来加大中档、中高档产品推广，产品结构优化；另一方面也与去年毛利率基数较低有关（2011 年，公司第三季度单季毛利率为42.4%，低于第二季度消费淡季的毛利率3.9%、低于第四季度毛利率13%）。总体来说，今年前三季度毛利率较为正常，逐季提升，预计第四季度也将保持该趋势，但由于去年基数较高，毛利率提升幅度将收窄，预计全年毛利率将达到54-55%。3）第三季度继续加大促销、维护客情等投入，为了长期持续发展，希望公司对产品和品牌的投入更为聚焦。第三季度公司销售费用同比增长110.6%，销售费用率提升9.2%，中报费用明细显示，促销、招待等费用增长较快。作为消费品企业，加大市场投入是我们乐意看到的，但公司产品推广似过于灵活，针对不同的市场有不同的主打产品，且同一品牌产品价格区间跨度较大，这对整体品牌形象的塑造是不利的，希望公司未来在投入规划上更为聚焦、更为长远。4）预收账款保持高位，9 月末达到5.3 亿元，关注十八大后公司董事会换届能否带来新的变化。公司董事会任期本应于2012 年4 月2 日到期，但由于十八大未开，换届时间推迟。
    机制、体制是束缚公司发展的重大问题，希望新领导班子在机制上有所调整。
    股价表现的催化剂：中高档酒销售超预期。
    核心假设风险：国企释放业绩步调难以把握。