老白干酒公布中报，收入净利润分别增长20%、28%，销售费用率飙升至历史高位抵消了毛利率的快速上涨，使得净利率依然维持在极低水平，无助业绩增长。
    此外，预收账款创历史新高，业绩释放仍被人为压制，改制无突破是根本症结。
    目前公司市值仅约40 亿元，若改制能顺利实施将是性价比极佳的白酒股，唯一不确定的即等待的时间成本，维持“审慎推荐-B”评级。
    12 年上半年收入增20%，净利增28%，公司12 年上半年实现销售收入7.28亿元，净利润0.32 亿元，同比分别增长20%、28%，每股收益0.23 元。其中第2 季度收入3.64 亿元、净利润0.12 亿元，同比分别增长71%、29%，实现EPS 0.08 元，2 季度收入明显增快，净利润增速较之1 季度基本持平，主要原因是去年2 季度收入基数偏低。区域上，收入占比超7 成以的华北市场收入同比增长仅12%，而收入占比略低于3 成的华北以外区域收入增速则高达48%。
    销售费用率与毛利率同比均大幅飙升，致使净利率仍维持 4.4%的低位。2 季度公司毛利率较1 季度大升4 个ppt 至50.8%的相对高位，导致上半年毛利率较去年同期大增9.2 ppt 至48.8%。但同期销售费用率也大幅上升7.2 个ppt，再加上管理费用上涨的1.8 个ppt，基本完全抵消了毛利率的上涨，使得净利率仍维持在4.4%的低位，比去年同期仅微幅上涨0.27ppt，环比则下滑1.2 ppt。除了局部白酒市场竞争加剧的客观因素致使促销费大增外，也在一定程度上反应了公司主观业绩释放动力不足。
    预收账款攀升至历史最高值，收入增速仍被有意压制。在1 季度末高达4.99 亿元的基础上，2 季度预收账款继续增长4314 万元至5.42 亿元，预收账款与当季收入比值高达149%，远超正常水平，此外公司2 季度存货同时大增1.29 亿元，人为压制业绩释放速度的迹象非常明显。而存货的快速增长也导致了经营性现金流量继续快速下滑，公司为此增加了4000 万元的短期借款。
    公司主要看点仍在改制，这是压制业绩释放的根本症结。由于2011 年市委换届，改制有所耽搁，目前改制工作虽仍在继续，但未有实质性进展，这也是导致业绩释放持续性不足的原因。目前公司预收账款高达5.42 亿元，且单季度费用率也高达25.7%，几乎处在历史最高水平，业绩释放空间毋庸置疑。目前在整体经济增速放缓的背景下，盈利能力稳定的知名白酒企业成为不少地方政府重点关注的“摇钱树”，“大跃进”般的业绩规划屡见不鲜，相信衡水市政府有足够动力推动改制，以尽快实现各方多赢。
    若改制有所突破，将是性价比最高的白酒股，维持“审慎推荐-B”的投资评级。
    我们仍然认为老白干是一家基本面扎实的优秀三线白酒企业，尽管半年报业绩略低于预期，但其目前市值仅40 亿元左右，若改制有所突破将是白酒股中性价比极佳的公司，唯一不确定的是等待的时间成本。我们暂时维持12 年EPS 预测为0.92 元，对应全年39%的净利增速，维持“审慎推荐-B”的评级。
    风险提示：产品线过于繁杂不利资源聚焦；二股东京安集团的减持。